天药股份(600488)

公司是皮质激素、氨基酸原料药龙头企业，通过收购金耀药业形成原料制剂一体化优势。 公司的战略方向由“原料药为主”转变为“原料药与制剂并重”，通过有效整合公司资源，增强公司在皮质激素类和氨基酸类药品市场的综合竞争力，未来有望形成以皮质激素类和氨基酸类药物核心的专科药平台。

甾体激素原料药价格已陆续回暖。 本轮甾体激素价格下行已经持续多年，企业盈利能力普遍较差，经过行业洗牌和环保压力的挤压，行业的供需关系得到改善。而且全行业盈利能力弱甚至亏损的状态已经持续很久，短期再打价格战的可能性较小，本轮价格回暖有望维持较长周期，为公司提供较大的利润弹性。

金耀药业的注入，在产业层面上打通了皮质激素和氨基酸的上下游，实现原料药制剂一体化。 金耀药业目前拥有丁酸氢化可的松乳膏（尤卓尔）、注射用甲泼尼龙琥珀酸钠、小儿复方氨基酸注射液、腹膜透析液等竞争力较强的产品。研发方面注重布局高端制剂，将研发重心放在皮肤科、眼科、呼吸科等外用药上； 新品种卤米松乳膏潜力较大。

公司在专科制剂领域，未来将一地研发两地申报，走国内国际双线发展的道路。2013 年天药股份成为天津市第一家通过 FDA 认证的制剂企业，已经申报了甲泼尼龙片美国 ANDA，我们预计 2018 年有望获批。 甲泼尼龙片目前美国市场约 2 亿美元，已有 6 家仿制药企业获得 ANDA 批文， 我们测算在销量稳定后有望为公司贡献 1500 万美元左右利润。 未来天药股份有望同时具备口服剂、注射剂出口能力。 在研发管线里还有十几个品种，未来每年有望有 3-4 个品种申报美国 ANDA，后续制剂出口品种将逐渐丰富。

一致性评价带来行业洗牌，原料药制剂一体化优势有望助力公司抢占竞争优势。 两个基药品种醋酸地塞米松片、醋酸泼尼松片已经启动一致性评价工作，有望在 2018 年底完成，进度有望领先。两个产品天药股份的市占率都很高，2016 年合计销售 23 亿片，但竞争厂家多，导致价格一直很低，未来通过一致性评价的供给侧改革后，市场竞争有望降低，未来有提价机会。

盈利预测和估值讨论： 我们预计公司 2017-2019 年营业收入分别为 19.84 亿元、 22.80 亿元和 25.61 亿元，同比分别增长 64.45%、 14.92%和 12.30%；2017-2019 年归母净利润分别为 1.16 亿元、 1.57 亿元和 1.95 亿元，同比分别增长 82.11% 、 35.20%和 24.02%。 目前公司股价对应 2018 年 PE34 倍。鉴于公司专科制剂发展空间较大，原料药盈利能力处在底部有望出现拐点，未来有望通过外延并购和激励改善带来更大成长空间； 公司合理估值区间 2018 年38-42 倍 PE， 合理估值区间为 5.32-5.88 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示： 原料药价格波动的风险；一致性评价进展不达预期的风险；新产品研发失败的风险