沱牌舍得(600702)

三大核心竞争力共同发力，公司步入黄金发展期

公司以品牌力和优质基酒为基础，灵活的公司体制为舵手，“扁平化+精细营销+核心联盟体”的营销模式为战斗力，我们预计未来两年公司收入将持续保持较快增长，公司进入黄金发展期。我们预计未来三年公司产品结构持续优化，舍得系列增速将保持高位增长；沱牌系列仍然以调整为主，收入增速或先筑底，继而实现稳步增长。我们继续推荐沱牌舍得。

核心竞争力之一：品牌力强，基酒充足

公司位于四川省遂宁市射洪县，县内山川秀丽、气候温和、物产丰富、盛产美酒，素称名酒之乡。沱牌舍得自成立以来，公司领导十分重视基酒储备，经过多年积累，逐渐形成了目前国内储量和规模最大的高档优质原酒陶坛窖藏储存库。2016 年，公司半成品酒（含基础酒）库存12.9 千升，年末自制半成品账面价值19.99 亿元，高于其他次高端白酒品牌。

核心竞争力之二：天洋入主，机制灵活

2015 年11 月，天洋集团通过网络公开竞价方式成为公司实际控制人。目前，公司是民营化程度较高的次高端白酒，相较于国资控股，民营企业管理机制、营销体系、营销政策等各方面更为灵活。天洋接手以后积极推动公司改革，对产品结构进行大刀阔斧的调整，削减此前数量众多的sku，实行大单品战略，推出“品味舍得”的舍得系列和“天曲”、“特曲”和“优曲”的沱牌系列。在产品宣传上公司告别了以往赞助和冠名社会IP 的模式，转而进行品牌自有IP 的打造，推出“智慧讲堂”活动。

核心竞争力之三：渠道扁平，把控终端

天洋一改此前公司省级代理的营销模式，实行了扁平化的精细化运作。首先，公司大力挖掘和培养自己的营销人员；其次，通过扁平客户布局，拆分以批发业务为主的省市平台商。再次，公司实施核心联盟体制度，增加终端门店的积极性，进而提高终端门店的产品推力。通过扁平化+精细营销+核心联盟体的营销模式，再结合“舍得智慧讲堂”的营销活动，公司能够更好地将营销政策落到实处，借助优质终端门店的资源，最终带动消费者消费粘性的提升。

公司处于快速发展期，维持“买入”评级

公司核心产品舍得系列定位次高端价格带，将显著受益于超高端白酒价格上移和消费升级所带来次高端白酒的扩容，销量未来有望保持高速增长；公司经销模式采取扁平化策略后更加细化，销售费用政策倾向于终端门店和消费者，带动销售收入的增长，预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.46元、1.67 元和3.45 元，YOY 分别为95.36%、260.53%和105.85%。未来三年公司处于快速成长期，同业可比公司2018 年PE 平均为34 倍，给予公司一定的估值溢价，根据2018 年35-40 倍的PE 估值水平，目标价为58.45-66.8 元，维持“买入”评级。

风险提示：产业政策风险、食品安全问题、原材料价格波动风险等。