索通发展(603612)

商用预焙阳极行业龙头，目前共计拥有产能 86 万吨。 公司自 2003 年成立以来，主营业务一直是预焙阳极（唯一下游是电解铝），目前在山东德州（出口）和嘉峪关（内销）设立三大生产基地，共拥有产能 86 万吨，居行业首位， 2018 年预计再新增产能 90 万吨。公司近 7 年来经营未出现过亏损，在 2016 年行业最差的时期，仍保持盈利积极扩产， 2017 年受益于预焙阳极价格上涨，业绩预告实现归母净利 5.49 亿元，同比增长 517%。

预焙阳极和石墨电极在产品特点和产业组织结构方面有重大不同。 预焙阳极和石墨电极虽然都属于炭素产品，但存在三大重要差异： 1）生产周期：预焙阳极 1-2 月达产，石墨电极 4-6 月； 2）行业集中度：预焙阳极 CR1为 4.3%，石墨电极 CR1 则达 30%； 3）占核心下游的成本：预焙阳极占电解铝成本的 15%，石墨电极在年初涨价之前占电炉钢炼钢成本的 2%。

取暖季限产供给更紧，环保高压将成为常态。 “ 2+26”地区限产预焙阳极产能 664 万吨，若天气状况较差，实际限产力度将更大， 影响全国产能将超过 27%，取暖季期间的供给将更加紧张。 2017 年环保督查趋严，前11 个月全国预焙阳极开工率 75%，其中商用受影响较大，开工率约 65%，配套开工率 86%，未来环保高压将持续进行，预焙阳极供应仍将偏紧。

与下游合资扩大产能，股权激励优化治理。 公司（ 51%）与魏桥铝电（ 20%）、山东创新（ 29%）共同增资创新炭材料，拟建设年产 188 万吨预焙阳极项目，第一期 60 万吨产能预计 2018 年中投产，产品内销为主。公司（ 80%）与马来西亚齐力集团（ 20%）合资建设 30 万吨预焙阳极项目，预计 2018 年底投产，产品出口为主。公司给管理人员和核心骨干实行股权激励，这将极大地调动员工积极性，优化公司治理。

盈利预测与投资建议： 公司充分享受预焙阳极价格上涨带来的业绩提升，产能逐步扩张，配合股权激励和成本控制等措施，我们看好公司的长期发展。 上调公司 17-19 年的盈利预测， 归母净利润分别为 5.49、 6.57、 8.01亿元（ 原为 5.22、 5.44、 7.37 亿元） ，对应 EPS 分别为 2.26、 2.70、 3.30元/股。结合相对估值和绝对估值结果，认为公司合理目标价为 56.70 元，维持“增持”评级。

风险提示： 1）采暖季限产不及预期； 2） 新建产能投产不达预期等。