中炬高新(600872)

阳西基地收入占比提升，盈利能力有望持续提高

公司阳西基地生产效率显著高于中山基地，近两年来其净利率水平基本可以保持高于中山基地6 个百分点左右。2017 年上半年阳西基地的收入占比约为36%，利润占比约为45%。我们预计2018 年阳西基地酱油产出将达到18 万吨，加上其他调味品的整体产出则接近20 万吨，阳西基地收入占比预计将达到40%左右。随着阳西基地产能的释放、收入占比的提高，我们认为美味鲜公司总体净利率水平将持续提升。我们看好公司未来品类发展和渠道拓张机会，提高2017-2019 年盈利预测及目标价，维持增持评级。

品类进入快速拓张期，渠道拓张有望受益

公司阳西基地的食品生产项目将在未来3-6 年为公司新增65 万吨调味品产能，具体为30 万吨食用油、20 万吨蚝油、10 万吨醋及5 万吨料酒产能。我们预计食品项目产能进入释放期后公司酱油产品的收入占比将从70%下降到60%左右。调味品相较啤酒、饮料等其他快消品而言周转速度较慢，因此品类齐全、规模较大的调味品企业可以通过为经销商及时供应多品类的产品，提高经销商每次进货、运输以及发货的效率，这在帮助调味品企业进行渠道巩固和铺设方面具有重要意义。我们认为，进入品类快速拓张期，未来公司空白市场拓张料更加顺利，区域发展将更加平衡。

餐饮端实现高增长，味极鲜具备战略机遇

中炬高新过去10 年定位高端、发力商超与海天味业进行差异化竞争，取得了显著成效，根据国家统计局数据及公司公告，2016 年公司在酱油行业市占率达到3.4%，位列行业第二。在收入体量达到一定规模的情况下，公司开始发力餐饮渠道，2017 年预计公司餐饮渠道收入增速为25-30%，高于整体收入增速4-5 个百分点。我们认为公司可以借力当前味极鲜高速增长的品类拓张机会，利用味极鲜新品渠道利润丰厚、价格可操作弹性高的特点，通过突出性价比参与餐饮端的拓张。我们看好公司未来在餐饮渠道的发展，我们预计未来5 年公司餐饮渠道占比将从当前的20%提高至40%。

盈利预测与估值

调味品行业已经进入集中度快速提升阶段，中炬高新在规模效应、品类拓张以及渠道掌控力等多方面都将持续显现优势。由于公司阳西基地生产效率较高，随着阳西收入占比持续提高，公司盈利将继续提升，因此我们提高2017-2019 年盈利预测，预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.64 元、0.82 元和1.01 元（原为0.61 元、0.79 元和0.97 元），YOY 分别为40%、29%和23%（原为34%、30%和23%）。根据可比公司2018 年31 倍平均估值，给予公司调味品业务2018 年30-32 倍PE 估值，叠加房地产业务35 亿市值，上调目标价至29.0-30.6 元，维持“增持”评级。

风险提示：食品安全问题，宏观经济疲软导致调味品行业增速大幅下降。