新华保险(601336)

事件： 短期来看，受制于保监人身险 134 号文政策对产品形态的调整+长短端利率上行+监管层严控银邮渠道的限制， 2018 年寿险行业开门红整体不及预期。新华截止至 2018 年 1 月中旬，新单（个险+银保）增速为-30%，市场开始对内含价值的质量和增速能否实现产生怀疑。针对公司“开门红”不及预期的现象， 我们认为：

1. 开门红期间销售多为年金类产品， NBV Margin 为 20%，与长期健康险的 80%差距较大。 加之， 2018 年新华股东中央汇金对公司保费收入增速有一定要求，因此开门红期间新单占比超过 70%为年金类产品。 全年来看，年金产品新业务价值贡献在 20%左右，影响可控。

2. 市场更应关注以健康无忧代表的保障类产品的放量节奏， 主要系： 1）NBV Margin 高； 2）续期拉动总保费的健康发展模式更为合理； 3）死差占比高优化利源结构； 4）符合行业回归保障切入高质量发展要求。

3. 年金类产品销售不及预期传导至保障类产品销售增速下滑不具有可持续性。 健康险销售全年温和放量，当前需要关注焦点： 1）举绩率能否尽快抬升； 2） 代理人在春节后离职情况； 3） 新单负增长能否在 2-3 月快速扭转； 4） 人力发展是否达到预期。

4. 公司管理层积极主动应对开门红的扰动： 1） 加大附加险销售，目标30 亿，年初至今附加险销售仍有 30%-40%的增长，件均计划从 2017 年的 260 元左右提升至 500 元； 2）2018 年健康险新单 150 亿元，占比 48%，目标不会动摇，考虑到年金大单的减少，公司对新单考核十分重视。

5. 2018 年股东对管理层的考核指标如下： 1） 新业务价值增速考核占比45%（目标增速不低于 15%，且不低于同业水平）； 2） 保费收入考核权重 20%； 3） 投资收益率、利润增速等考核权重 35%。

投资建议： 当前资本市场对股价过度反应。 2018 年新华步入转型收获期、保险行业切入高质量发展阶段，在内外兼修的背景下，以质量换取增量是公司和行业的共识。预计 2018 年 NBV 增速为 18.51%， 17-19 年每股EV 分别为 49.77 元、 59.40 元和 71.02 元， 对应 PEV 为 1.18、 0.99 和 0.83下行空间已十分有限，维持“买入”评级。

风险提示： 健康无忧系列销售不及预期、保单继续率不及预期