葛洲坝(600068)

大环保业务有望进入高成长阶段,行业新龙头已成： 公司自 2013 年末布局环保产业,起步晚却发展迅速,目前环保产业涵盖再生资源回收利用、环境治理、水务、污泥污土治理、固废垃圾处理等业务，形成了初具规模的环保产业链布局。在公司大环保业务布局下,进入承前启后的新时代，环保业务在公司总营收中占比已经从2015 年 7.97%提升至 2017 年半年报的 27.53%，成为公司建筑之后的第二大业务，我们预计 2017 年环保业务收入增速将超过 110%， 2018 年至 2019 年将逐步完成全国布局，进入加速发展阶段，年复合增长率有望超过 50%， 2019 年有望成为公司第一主业。

再生资源行业发展态势向好，行业集中度有望迎来显著提升，龙头更胜一筹：“十三五”期间再生资源行业配套政策密集出台，整个行业势头向好，我们预计行业增速有望达到 10%，其中废钢回收利用潜力犹大，根据《废钢铁产业“十三五”发展规划》 测算， 2016-2020 年废钢利用量年复合增速将达到 14%，用量将达到 1.62 亿吨，加之取缔地条钢和电炉炼钢占比有望增大，带动废钢利用量大幅提升。根据中再生协会统计， 2016 年公司排在行业第三位，前十大再生资源企业市场份额仅21%，公司深谙再生资源行业园区化发展之道，在回收网络全面铺开的基础上，积极推进循环经济产业园建设，预计公司再生资源业务市场份额有望由 2016 年的2.32%提升至 2020 年的 6.65%，收入规模有望达到 537 亿元，发展势头迅猛。

毛利率过低是因为增值税无进项，达产后净利率有望高于建筑业务:再生资源回收企业由于回收来源的分散性以及上游供应商难以开具增值税发票的原因，导致回收加工企业无法抵扣进项税， 面临较高的增值税税负， 我国实行加工环节增值税有条件即征即退的政策，退税比例 30%-70%不等，若考虑中央和地方政府的增值税的返还，预计公司毛利率水平在 13%-14%。 未来随着在建产能逐步达产， 行业规范化、 集中度提高，龙头企业盈利能力仍有提升空间， 我们预计公司环保板块净利率有望逐步提升至行业平均水平 5%以上。

大建筑业务稳健增长，在手订单充足，未来发展保障系数高： 近 8 年新签合同额复合增速超过 19%， 2017 年年中在手未完工订单超过 2841 亿元， 2017 年底预计超过 3000 亿元，对应未来几年年均 600 亿元-800 亿元的销售额保障系数充足。

PPP 项目仍为鼓励发展方向，利空已基本消化，2018 年入库项目有望反弹： PPP重大限制政策大多已出台，不适合 PPP 模式的项目将由其它投资形式替代， PPP仍为鼓励发展方向，预计 2018 年有望迎来反弹。 2015 年至今，公司公告在手重大PPP 项目合计超过 2100 亿元, 以市政工程和公路工程为主，项目起点高，对接政府层级高，我们预计在手项目不会大幅清库，但新接项目或由快速发展进入优质稳健发展阶段，项目质量和收益率将会逐步提升。

紧跟国家一带一路战略,落地逐步加快,海外业务量有望稳步增加： 公司是国内最早“走出去”的建筑央企之一，未来将继续坚定国际业务优先战略，积极把握全球经济缓慢复苏背景下的基础设施刚性需求，跟踪国家“一带一路”战略规划带来的国际基础设施建筑市场机遇，目前业务遍及东南亚、南亚、中东、非洲、南美洲，并在 142个国家设立了分支机构，2017年公司新签国际工程合同额约 805.82亿元，占新签合同总额的 35.65%,海外订单持续高增长。

高毛利率、 高收益、 稳定现金流入业务已进入收获期，成为业绩稳定器： 公司水泥、民爆、房地产等业务大多位于行业前列，处于景气周期， 进入业绩收获期，具有高毛利率、高收益、稳定现金流入的特点，为公司转型发展锦上添花。

水泥业务量价齐升，利润弹性大增： 随着供给侧改革的加深和环保要求的日益严格，水泥错峰生产力度、广度会继续加大，同时需求端基建和房地产业务依旧处于较高的开工水平，行业集中度将会逐步提高。根据 Wind 统计， 2017 年水泥全年价格上涨超过 35%，全国平均库容比整体维持 60%左右， 2018 年预计水泥价格仍将保持高位，部分地区供给紧平衡，行业主要水泥企业利润大幅增加，全年水泥收入业务有望超过 70 亿，毛利率也将大幅提升。

房地产业务锦上添花,有望成为利润新增长点之一： 早期公司地产业务主要集中在湖北武汉、宜昌等地，以区域性开发为主，自 2014 年来，房地产业务取得重大突破，完成了进军一、二线核心城市。公司目前有大量在建项目和在售项目， 2017年半年报披露在建项目权益施工面积 309.18 万平米，达到历史高点，未来几年若在售和在建项目能按期陆续交付并实现并表，根据房天下周边房价计算，累计产生的营收预计有望超过 800 亿元，预期收益有望达到 96 亿元。

部分高速公路由培育期进入业绩释放期： 公路运营业务毛利率常年维持在50%-60%左右，是公司毛利率最高的业务。目前，公司主要有 3 条高速公路在运营，运营里程超过 450 公里，襄荆高速运营状况良好，另外 2 条高速亏损大幅收窄，运营高速公路由培育期进入业绩释放期，有望成为现金牛业务。未来还将有 6 条高速投入运营，在建里程超过 700km，营运资产质量稳步提高。

民爆业务稳居行业前列，作为行业领导者一直保持高毛利率： 公司是中国首屈一指的具有完整产业链于一体的大型民爆企业，通过适度开展并购，加快走出国门，向水电、基建和有色金属矿山市场逐步转型，在国内外设有 30 余家子分公司、项目部， 2016 年，公司民爆业务工业炸药生产许可产能达到 31.05 万吨，位居全国第 3 位，合同签约 62 亿元， 2017 年预计收入接近 30 亿元，毛利率有望达到 30%左右。

中国能建旗下最重要的业务板块， 2018 年国企改革进入关键时期： 2016 年中国能建公告实行有效期十年的股权激励计划，公司作为中国能建旗下最重要的业务板块，业务占比 50%左右，鉴于公司各业务板块发展势头良好，公司有能力也有动力，在未来几年实现较高增长。 2018 年国企改革力度有望增强，范围也有可能继续扩大，同时有望逐步解决同业竞争， 国改推进下建筑央企有望迎来估值提升的机会。

投资建议：自 2007 年以来公司营业收入年复合增长率达到 27%，归母净利润年复合增长率达到 21%，历史表现堪称优秀，优秀团队带领下不断复制成功的能力和对业绩的饥渴,未来更值得期待，业绩增长确定性高、估值低、股息率高，投资机会明显， 我们小幅上调公司盈利预期，预测公司 2017 年-2019 年公司营业收入分别为 1185 亿元、 1423 亿元、 1751 亿元，净利润分别为 44 亿元、 53 亿元和 65亿元，扣除其他权益工具等计提的利息 5.75 亿元后的 EPS 分别为 0.83 元、 1.03元、 1.29 元，维持“买入-A”评级。

风险提示： 环保业务发展不及预期，政策不及预期，基建投资和 PPP 项目落地不及预期，汇率波动风险，海外业务风险，利率风险等