全筑股份(603030)

2017 年业绩加速增长，在手订单饱满

公司 1 月 16 日公告 2017 年新签合同 77.6 亿元， YoY+91.8%。截止 2017年年底，公司已签约待实施合同 76.4 亿元，是 2016 年收入的 2.3 倍。公司 1 月 20 日发布业绩预增公告，预计 2017 年实现归属母公司净利润1.55-1.75 亿元， YoY+54.4%-74.3%；实现归母扣非后净利润 1.45-1.65亿元， YoY+118.5%-148.6%。公司 2017 年新签合同大幅增加，主要原因是公司深耕精装房全装修业务，工程质量逐渐得到市场认可，与众多地产商积累了长期合作关系。我们预计 18-19 年公司业绩还将分别有 64%和46%的增长。我们看好公司业绩的成长性，首次覆盖， 给予“买入”评级。

创新业务规模效应初显，收入结构改善，带动盈利能力提升

2016 年公司毛利率和净利率均为 2011 年以来最低值，主要因为创新业务尚未形成规模效应，造成较高费用率。 2017 年盈利能力触底反弹。 后续房价增速趋稳， 全装修品质将成为楼盘重要卖点。 公司与开发商议价能力将有所提升，改善精装房的全装修业务盈利能力。 收入结构变化（定制精装占比提升） 也将提升毛利率。随着 2017 年公司在设计、家具板块已基本完成布局，定制精装也逐渐进入成熟期，创新业务收入占比有望快速提升。

定制精装业务具备消费属性，带来估值提升

定制精装是公司整合供应链及工装施工平台，以楼盘为入口面向 C 端提供定制化的全装修业务。 2017 年新签定制精装合同 12.43 亿元。定制精装面向业主订单合同，消费属性较强。此业务采用统一施工和交付，效率更高，且对主材有完全的话语权，拥有较强盈利能力和较好现金流。我们认为随着定制精装业务推广区域拓宽，其新签合同有望在 2018 年实现高增长。

发展前端设计和后端橱柜业务，全产业链布局

规划设计对下游业务有重要的信息先导作用， 使装修施工在行业竞争力和成本管控力方面大大增强。 拥有 6 家设计公司，涵盖设计多个领域， 潜力可期。 2017 年收购澳洲橱柜商 GOS 60%股权，出资 1800 万人民币创办自有品牌赫斯帝，提升橱柜设计和生产能力。 我们认为橱柜业务的完善使公司在产业链后端有了更完善的解决能力，未来不仅可以在定制精装、租赁住宅业务中采用自有品牌橱柜，还能够在终端市场获得较好的品牌价值。

业绩预计高增长，家装属性渐强，首次覆盖，给予“买入”评级

我们预计公司 17-19 年 EPS 为 0.31/0.50/0.73 元， YoY+64%/64%/46%，CAGR+58%。公司定制家装业务直接和消费者签订合同，有较强消费属性，我们认为此业务可享受家装行业估值。预计 18 年传统业务归母净利润对应EPS 0.41 元，定制精装归母净利润对应 EPS 0.09 元。参考 18 年公装和家装行业整体 PE，采用分部估值法，对应合理价格区间 9.04-9.95 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示： 定制精装业务不达预期； 盈利能力提升慢于预期，新签订单不达预期