柳州医药(603368)

2017 年业绩符合预期

公司发布 2017 业绩快报，营业收入 94.43 亿元，同比增长 24.92%，归母净利润 4.02 亿元，同比增长 25.22%，业绩符合预期。 我们持续看好公司18 年发展： 1） 新标执行和“两票制”将持续扩大公司流通市场份额； 2）公司 DTP 业务持续发力，门店数量快速增长； 3）财务良好，风险可控。目前公司价值明显被低估，正是买入良机，我们维持“买入”评级，目标价 62-73 元保持不变。

流通：新标和“两票制”巩固龙头地位

新标和“两票制”是公司 18 年业绩增长主要驱动力： 1） 17 年 3 月广西执行新标，借助成熟的医院渠道，公司纯销业务增长提速，我们预计新标影响将延续到 1Q18； 2） 广西试点城市已推行“两票制” 5 个月，从结果看，“两票制”有效提高公司在当地流通市场份额。 18 年 1 月起广西全区执行“两票制”， 整合作用将全面显现。 在这双重利好影响下， 我们预计公司18-20 年流通业务收入增速或达 15-20%，到 19 年公司在广西流通市占率有望提高到 30%。

零售：加码 DTP，扩张提速

零售业务进入“快车道”： 1）公司已在广西全面布局 DTP 药房，便于承接外流处方，同时深化与医院的合作关系，利于开展分销业务。公司预计 17年底 DTP 药房达到 29 家， 18 年有望扩展至 40-50 家； 2）桂中大药房在广西零售市占率第一，公司预计 17 年达到 10%左右， 而小连锁和单体药店市占率 66%，整合空间较大。公司计划 18 和 19 年每年新开 100 家门店，加速扩张。我们预计公司 18 年零售业务收入增速有望达到 30-35%。财务：负债少，额度足，利率低公司财务状况良好，风险较小： 1）公司 3Q17 资产负债率只有 52.5%，低于其它区域医药流通龙头 20-30 pp， 优势明显； 2）公司 17 年只使用 40%银行授信额度，融资能力强； 3）公司借贷利率维持在基础利率水平，财务成本低； 4）公司预计 18 下半年应收账期有望逐渐改善， 18 全年应收账期将与 17 年持平。

业绩快速增长， 估值明显偏低，维持“买入”评级

我们预计公司 2017-19 年 EPS 分别为 2.16/2.70/3.34 元，同比增长25%/25%/24%。近期受到大盘影响，公司股价超跌，当前股价对应 2017-19年 PE 估值 18.7x/15.0x/12.1x， 2017-19 年 PEG 仅为 0.61。而且，目前公司 PE 估值处于上市以来的最低点。考虑到公司作为广西医药商业龙头，成长稳健，同时工业布局提升估值，我们认为公司 18 年 PE 估值 23x-27x较为合理， 保持 62-73 元目标价不变， 维持“买入”评级。

风险提示： 药品招标降价超预期；新标执行和“两票制”推行不及预期；药店扩张速度低于预期。