中顺洁柔(002511)

核心观点：产品、渠道、管理全面改善，洁柔进入发展快车道

我们判断中顺洁柔进入一个新的成长期： 产品方面，公司聚焦于 FACE、LOTION、自然木等核心品类，有望强化公司中高端的品牌定位，提升整体毛利率；渠道方面，公司引入原金红叶营销团队，在架构、团队、布局等各方面做出了显著改进；治理方面，股权激励+员工持股+经销商持股多管齐下，有力地调动了全员积极性；产能方面，公司新产能陆续投产，打开发展瓶颈。 预计公司 2017-2019 年净利润为 3.43、 4.23、 5.66 亿元， 给予 2018 年 26-28 倍 PE，对应价格 14.56-15.68 元，给予“增持”评级。

生活用纸市场不断扩容，行业集中度提升利好龙头企业

供给端： 2016 年我国生活用纸产量达 855.2 万吨， 2010-2016 年复合增长率 8.5%，增速领跑全球。需求端：我国人均生活用纸年度消费量仅为 5.7kg，相较发达国家，人均消费量较低，增长空间广阔。成本端：随着全球纸浆产能持续释放，供需格局趋宽松，浆价有望下行。 2016 年我国生活用纸CR15 为 54.8%，我们认为以下三大因素将推动行业整合，龙头受益： 1）消费升级，龙头品牌优势凸显； 2）行业产能过剩加速淘汰落后产能； 3）环保趋严、成本上升挤压中小企业生存空间。

中顺洁柔：生活用纸 A 股第一股

中顺洁柔为我国 A 股唯一一家生活用纸企业，主要产品为洁柔和太阳两大品牌的卷纸、手帕纸、软抽纸和盒巾纸等，主打“ Face”和“ Lotion”、自然木系列。 公司主业优势突出，成长性好， 2017 前三季度实现营业收入33.5 亿元，同比增长 22.3%，归母净利润 2.5 亿元，同比增长 36.2%。 2015年公司迎来发展拐点，盈利能力开始逐步改善，归母净利开始触底回升。

增长动力：产品、渠道、激励全面改善，进入发展新阶段

1）产品：公司将进一步聚焦于核心产品系列，强化中高端的品牌定位。近期新推出自然木产品，广受市场青睐， 有望成为新增长点。公司产品结构持续优化，有望继续推动盈利能力提升。 2）渠道：公司引入原金红叶核心团队，在渠道人员、架构、战略等各方面做出调整。 3）激励：股权激励+员工持股+经销商持股，公司通过各种激励方式绑定各方利益，全面提升全员的积极性。 4）产能：公司新建产能逐步投产，发展空间得以打开。

全面迈入新纪元， 首次覆盖给予“增持”评级

我们判断中顺洁柔已经进入快速成长期，预计 2017-2019 年营收分别达到46.12、 56.44、 69.24 亿元，同比增速分别为 21%、 22%、 23%；预计归母净利分别达到 3.43、 4.23、 5.66 亿元，同比增速分别达到 32%、 23%、34%。两家港股上市公司维达和恒安 2018 年平均 PE 为 24 倍。考虑到中顺洁柔业绩增速显著高于可比公司，给予一定估值溢价。我们给予中顺洁柔 2018 年 26-28 倍 PE，对应目标价格区间为 14.56-15.68 元， 首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：市场竞争加剧；原材料价格大幅上升。