恩华药业(002262)

事件：

恩华药业发布 2017 年年度报告， 2017 年全年公司实现营业收入 33.94 亿元，同比增加 12.46%；归属于上市公司股东的净利 3.95 亿元，同比增加 27.41%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利 3.56 亿元，同比增加 18.97%。实现 EPS 为 0.39 元。

公司 2017 年 Q4 实现营业收入 8.75 亿元，同比增加 15.87%；实现归属于上市公司股东的净利 0.50 亿元，同比下降 9.95%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利 0.45 亿元，同比下降 0.85%。实现 EPS 为0.05 元。

公司公告 2017 年度利润分配预案：以 2017 年 12 月 31 日的公司总股本 1,009,147,011 股为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 0.50 元（含税），送红股 0 股（含税），不以公积金转增股本。

观点：

1、 收入端逐季向好， 麻醉、精神线均有提速

2017 年全年公司实现营业收入 33.94 亿元，同比增加 12.46%；归属于上市公司股东的净利 3.95 亿元，同比增加 27.41%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利 3.56 亿元，同比增加 18.97%。 其中公司今年非经常损益中搬迁补助 3300 万影响较大。扣除搬迁补助后，业绩增速 20%，符合预期。公司 Q4 收入增速为 15.87%， 业绩增速略有下降，主要原因是，好心晴等子公司亏损确认，叠加商业坏账的资产减值损失。但从收入端来看公司整体经营发展情况呈现向好趋势。

分季度来看收入端，公司 Q1-Q4 收入增速分别为 10.46%， 11.11%， 12.39%， 15.87%，呈现逐季向好趋势，符合我们之前对公司趋势的判断。

分业务构成来看：

公司 2017 年商业收入 14.80 亿， 增速 5.02%。 工业收入 18.50 亿， 增速 16.39%。 工业端增速下半年开始提速。 商业方面毛利率下降 2.66%，一方面是由于下半年开始公司不再代理宜妥利，代理宜妥利的部分毛利较高，另一方面还是整体商业受两票制的冲击和影响。工业端毛利率提升 3.60%，我们判断公司产品结构有所改善，高毛利品种占比不断提升，部分低毛利品种逐步淘汰。工业端上半年亦因为宜妥利的代理而影响了福尔利的增速，下半年福尔利增速回暖拉动了工业端收入增速有所提升。

分产品线来看：

麻醉线收入 8.96 亿，增速 13.84%， 符合预期， 下半年取消宜妥利代理后，福尔利增速有所回升拉动麻醉线整体；精神线收入 7.00 亿，增速约 22.90%， 超预期， 印证新品逐渐开始放量的大逻辑。 神经线收入 0.95亿，增速 18.19%。各条业务线平稳增长。

分产品看：

结合终端数据（第三方）分析，我们推算

麻醉线中： 咪达唑仑上半年增速为 5%左右；预计公司依托咪酯上半年增速在 12-13%左右。 潜力品种右美托咪定超预期增速接近 60%，丙泊酚增速 20-30%，瑞芬太尼销量 70-80%， 氟马西尼等低毛利小品种逐步降低销售推广投入。

精神线中： 利培酮总体估计在 5-10%（其中分散片增速 20%以上，普通片平稳略降），齐拉西酮增速在 5%左右，度洛西汀放量较快， 增速 70-80%，丁螺环酮增速 10%左右，阿立哌唑全年实现 200%以上增长。

神经线中：加巴喷丁 20%左右增长

财务指标方面： 公司 2017 年销售费用率为27.73%，比去年同期 27.03%上升 0.70pp；管理费用率为 6.84%，比去年同期 5.81%上升 1.03pp。 公司销售费用率与去年基本持平，管理费用率同比增长 32.39%，其中研发费用投入增加较快，体现公司对于科研的重点投入和重视。公司综合毛利率 47.97%，相较去年 46.09%略有提升， 主要原因是公司高毛利低毛利品种结构性变化，更为重视高毛品种的销售推动，以及加强了成本的控制、提高了生产效率。 预计未来随着商业及低毛利品种收入占比降低，毛利率仍将持续提高。