追潮拾贝： 分化的库存周期

观察近期工业数据，在产成品库存整体保持平稳的情况下，工业增加值迅速下落，表明在 2016 年中开启的本轮补库存周期已经由主动阶段步入被动阶段，企业盈利受到压制。另一方面，逻辑上讲，原材料作为企业生产的必要条件，其库存水平应该先于产成品出现拐点。事实上，客观数据也支持了这一逻辑，原材料 PMI 对于产成品库存具有较好的领先性。而观察近期原材料 PMI 走势，其仍处于缓慢上行阶段，则本轮库存周期很难快速转入去库阶段。在总量之外，本轮库存周期更加值得关注的点在于不同行业之间出现了明显的分化，库存节奏并不统一。一方面，以煤炭、黑色金属等为代表部分行业产成品存货水平已经开始下行。但另一方面，通用设备、专用设备、计算机等行业的库存水平仍处于上行阶段，这也将对后续不同行业利润水平产生重大影响。

本周综述：

高频实体情况， 上游方面， 尽管美元指数近期迅速走强，但在中东局势出现较大不确定性背景下，原油价格仍然获得较强支撑，价格持续上扬，且目前尚未看到回调的迹象。 中游方面， 随着各类压制因素的逐步退出，工业原料库存水平正在迅速降低，这也为中游工业品价格提供了反弹的基本条件。 下游方面，从百大房企等微观销售数据来看，目前地产销售仍较为火爆，企业回款压力有限，同时地产销售向龙头集中的趋势还在继续演化。农产品价格在春节迅速回落，且至今尚未看到明显回暖迹象，这也成为目前压制整体通胀水平的最重要因素。在养殖业集中化的大趋势下，生猪供给尚未出现明显收紧，短时间内食品对于通胀的压制力度出现松动的可能性较为有限。

流动性及利率方面， 本周央行在公开市场继续回笼流动性，削峰填谷的操作逻辑延续，同时央行发布最新一期货币政策执行报告，这也再次向我们表明央行定向降准并非货币政策转向。一方面，海外市场不确定性加大，另一方面，去杠杆进程需要企业盈利保持一定水平，从这两点上看，定向降准的意义更多在于实体风险对冲而非金融领域流动性宽松。在前期大幅下行后，本周利率继续向上反弹。通胀数据低于预期水平一定程度上缓和了债市情绪，同时货币市场流动性整个仍属宽松，但是，美债冲高很大程度上限制了利率特别是长端利率下行空间，利率曲线后续或将进一步陡峭化。海外市场方面，近期美元指数不断冲高，带动人民币出现贬值。一方面，自 811 汇改以来，人民币定价已经日趋合理，短时间内出现大幅度资本外流的可能性并不高，外围市场波动难以在短时间内造成流动性紧缩。另一方面，美国方面通胀数据已然达标，货币政策正常化进程仍将持续推进，对利率中枢长期走势形成较大限制。

风险提示： 宏观经济不及预期，出现严重信用事件，政策变化不及预期。