三诺生物(300298)

业绩度过阵痛期，成长稳健

公司是国产血糖检测龙头，因新产品推广、参股标的亏损等原因，2015- 16年业绩下滑，2017 年不利因素影响逐渐消化，业绩反转。我们认为 2018年前期布局开始发挥作用，公司进入发展快车道：1） 零售和医院市场齐发力；2）内生净利率提高；3）外延标的经营状况显著改善。我们首次覆盖给予公司“买入”评级，目标价 31.34-32.90 元。

零售市场：销售规模保持领先

根据调研，2017 年公司血糖检测零售市占率 38%，排名第一。我们预计公司 2018- 20 年会继续维持其领先优势：1）相对进口性价比高，相对国产品控出色；2）客户基数大，粘性高，后来者实现盈利难度较大；3）线下终端覆盖全面，专注血糖监测，线上发展迅速。我们预计 2018- 20 年公司零售市场收入增速达到 20%，高于行业平均水平 5-10 pp。

医院市场：预计 2018 年延续放量趋势

2017 年医院市场 85%份额被进口垄断。公司高端产品“金”系列达到ISO2013 要求，Gold AQ 血糖检测系统通过 FDA 认证，检测准确性超越大部分国产，媲美进口，有望逐步进口替代。公司推出患者数据智能管理系统，增强综合服务能力。在分级诊疗扩容基层市场的利好形势下，我们预计公司医院市场销售持续放量，18 年销售额有望达到 1 亿元。

内生：净利率持续改善

我们预计公司内生净利率在 2018 -20 年逐年提高 0.5-2.0 pp：1）2017 年开始减少投放仪器，高端仪器销售占比扩大，18-20 年内生毛利率有望逐年上行 1 pp 左右；2）销售队伍大规模扩张结束，新仪器推广费用减少，18 年内生销售费用率降低 1 pp。我们预计内生盈利能力不断提高，2018-20 年内生净利润增速 25-30%。

外延：PTS 并表增厚利润，Trividia 有望扭亏

外延并购是公司成长的另一主要动力：1）PTS：2018 年 2 月完成并表，公司 POCT 领域扩展到血脂检测和糖化血红蛋白，未来基层医疗机构和药店有望成为 POCT 主要市场，我们预计 2018 年 PTS 盈利增至 4000 万元；2）Trividia：一次性支出减少，经营改善，2017 年大幅减亏（亏损约 1500万元），我们预计 2018 年 T rividia 或可盈利 1300 万元。

国产慢性病 POCT 龙头，首次覆盖给予“买入”评级

我们预计公司 2018-20 年归母净利润 3.69/4.76/5.97 亿元，EPS 分别为0.78/1.01/1.27 元，同比增长 43%/29%/25%，当前股价对应 2018-20 年PE 估值为 32x/25x/20x。鉴于公司内生增长稳健，外延标的盈利情况显著改善，我们认为公司 2018 年 40x-42x 估值比较合理 （可比公司 2018 年平均 PE 为 41x）， 对应目标价 31.34-32.90 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：并购标的整合不及预期；医院市场和零售市场销售不及预期。