天马科技(603668)

核心观点

深耕特种水产配合饲料市场，业绩持续高增长。公司从鳗鲡饲料起家，专注特种水产饲料市场。目前形成了鳗鲡料、鳖料系列、海水鱼料系列、淡水品种料系列、虾料系列及种苗料系列5大系列产品，是国内特种水产配合饲料品种最为齐全的企业之一。鳗鲡系列配合饲料产品近年来销量稳居全国第一位。公司大黄鱼系列配合饲料也占据行业前列。公司营业收入和净利润一直维持较高增速。2017年，公司实现营业收入11.31亿元，归母净利润0.91亿元，同比增长分别为34.7%，13.2%。2013~2017年公司营业收入的复合增速达到19.9%，归母净利润的复合增速达到17.7%。

特种水产配合饲料市场小而美，具备高成长潜力。特种水产配合饲料是饲料领域中的一个细分子领域。2015年特种水产配合饲料的产量为143万吨，大约占水产配合饲料销量的7.55%。特种水产配合饲料市场具备较饲料市场更高壁垒，产品具有更高毛利率。我们认为特种水产配合饲料具备高成长潜力：1、水产品消费持续增长；2、下游水产养殖收益政策对捕捞的约束规模不断扩大；3环保要求，替代品冰鲜杂鱼产量下降以及饲料配方和生产工艺提升使得饲料渗透率提升。

公司提出“十条鱼”战略叠加产能扩张，预计将迎来高成长。公司提出“十条鱼”战略，目标在十个品种上做到国内第一，部分品种已有优势产品布局。公司过往受产能约束，目前新建产能在陆续投产。加上公司今年深化营销网络布局，产品、产能、营销三方面齐发力，预计公司将迎来高成长。

财务预测与投资建议

首次给予“买入”评级，目标价10.00元。我们预测公司2018-2020年EPS分别为0.39、0.50、0.63元。运用可比公司法，可比公司2019年PE倍数为20X，给予公司2019年20X的PE，对应目标价10.0元，首次给予买入评级。

风险提示

极端天气风险。鱼粉等原材料大幅上涨风险。

产能扩张及异地扩张不达预期.