9 月中采、财新 PMI 双双回落，外贸压力是主因

9 月中采制造业 PMI 较前值回落 0.5 个百分点至 50.8%，财新 PMI 回落 0.6个百分点至 50%，至 16 个月新低。财新数据以中小企业和外贸企业为主，由于本月中采小企业数据仍在改善，我们认为综合来看，外贸数据是本月PMI 回落最大拖累因素。 9 月中采新出口订单指数和进口指数分别走弱 1.4和 0.6 个百分点至 48%和 48.5%，降至年内低点。前期贸易提前发生对贸易数据的后续影响逐渐显现，目前贸易谈判局势仍不明朗，我们预计后期净出口走弱将对四季度 GDP 增速构成较大负向拖累。

贸易摩擦导致就业形势压力有所显现

9 月中采制造业 PMI 从业人员指数回落 1.1 个百分点至 48.3%，回落幅度较大，非制造业 PMI 从业人员指数回落 1.1 个百分点至 49.3%，降至荣枯线下。就业压力开始显现，近期政策向民营企业倾斜主要目的就在于稳定就业，体现政策前瞻性，我们认为稳就业未来还需政策持续加强发力，预计全年 5.5%失业率目标实现压力不大。

中采 PMI 结构数据：原材料库存指数继续回落，企业被动补库存

本月生产和新订单指数分别下降 0.3 和 0.2 个百分点至 53%和 52%， 相对稳定，综合指数回落较多主因为原材料库存指数环比下降 0.9 个百分点至47.8%， 9 月 27 日统计局发布的工业企业库存增速仍上行， 在产成品库存与上月持平于 47.4%的情况下，意味着企业目前被动补库存状况更加明显。

中采 PMI 结构数据：小企业改善明显，原材料价格继续提高

本月大型企业指数持平 52.1%，中型企业回落 1.7 个百分点至 48.7%，小型企业回升 0.4 个百分点至 50.4%，小型企业继续回升。本月原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为 59.8%和 54.3%，前值 58.7%和 54.3%，市场化的环保限产意味着供给侧逻辑未变，总体看， 我们预计 PPI 环比仍将维持正增长。

工业数据及外贸形势趋弱，预计未来政策仍需加大力度稳就业

预计未来工业数据缓慢回落，进出口数据或对四季度 GDP 增速构成最大负向拖累，符合我们此前的预判，我们坚持四季度 GDP 增速或回落至 6.5%的判断。 9 月底我国央行并未跟随美联储提高政策利率，我们此前一直提示今年我国货币政策由稳健中性转向稳健灵活适度，下半年可能还会有 1-2次定向降准。我们认为，近期可能临近央行定向降准窗口期，因此未来仍看好利率债。同时预计未来政策会继续加大对民营经济扶持力度，稳就业形势将成核心政策关注点。

预计未来政策仍需加大基建补短板对冲经济下行压力

如果外贸和就业数据未来面临较大下行压力，政策仍需通过基建补短板以对冲，我们预计未来规范地方政府债务措施将类比资管新规，适当会做柔性的处理，以解决地方政府资金来源问题。

风险提示：政策落地不及预期；贸易摩擦进一步激化冲击市场风险偏好。