华润双鹤(600062)

三季报业绩符合预期，目标价 19.38-21.66 元 ，维持“买入”评级

公司 10 月 28 日发布三季报，实现收入 63.1 亿元（+32.7% yoy） ，归母净利润 8.4 亿元（+16.4% yoy） ，与我们对全年的增速预期相符（15-18%） 。3Q 单季度实现净利润 2.6 亿元（+27.8% yoy） ，主因输液板块毛利率持续提升（环比 2Q18 增加 1pct）及专科板块增长提速（腹膜透析液等自有品种放量，叠加湖南湘中并表） 。我们看好公司全年业绩保持稳健增长，以及后续核心品种一致性评价的推进，维持 18-20 年 EPS 0.96/1.14/1.31 元，给予 19 年合理 PE 估值 17-19 倍（参考可比公司 19 年估值 18 倍） ，目标价 19.38-21.66 元，维持买入评级。

输液板块：结构优化推升毛利率

输液板块 9M18 实现收入 22.3 亿元（+29.6% yoy），毛利率 55.3% （+10.6pct）， 我们看好该板块全年实现 30%以上利润增速， 基于：1）塑瓶盈利能力改善（年初流感季涨价，至今保持相对较高价格水平） ；2）直软迅速导入市场，软袋占比提升（预计 18 年末软袋销量占公司输液总量 60%以上） ，推高整体盈利能力；及 3）高毛利产品 BFS 逐步起量，沈阳双鹤 BFS 生产线正式规模生产，有望提高厂房效率和板块毛利率。

制剂板块：专科制剂领衔增长

制剂板块 9M18 实现收入 40.1 亿元 （+36.8% yoy） , 毛利率 70.9% （+6.2pct） ,我们预计制剂业务全年业绩增速 15%以上： 1） 慢病板块 9M18 实现 31.9%收入增速，预计匹伐他汀稳中有升（降价口径拉平+医保促进） ，压氏达、穗悦等超双位数增长，降压 0 号保持稳定（公司约 40%处方由基层医疗机构开出，调出基药目录的影响尚待观察） ，利民并表有望增厚全年业绩 2000 万元左右（假设 8 月开始并表） ；2）专科板块 9M18 收入增速 55.9%，看好腹透持续放量，湘中有望借力销售营销整合，改善盈利能力（17 年湘中净利率仅 4%，核心产品丙戊酸镁缓释片毛利率超 90%） 。

管线：一致性评价进展顺利，推进多渠道产品获得

公司夯实“1+1+6”布局战略，拥有充沛现金支撑（9M18 经营性现金流同比增长 46%至 12.8 亿元） ，我们预计 19-20 年每年推出 3-4 个产品：1）重磅左乙拉西坦和地佐辛（均已报产），预期今年底或明年初上市；2）一致性评价进展顺利，氨氯地平已成功通过，二甲双胍缓释片/盐酸特拉唑嗪片/ 头孢克肟分散片也已受理，后续储备丰富（如阿哌沙班等计划开展 BE）和 3）多渠道加快产品获得（收购、合作研发和 MAH 持有人制） ，长期看好双鹤成长为化药综合大平台的战略蓝图。

风险提示：核心品种降价，降压 0 号基层销售下滑，并购不达预期。