三峡水利(600116)

收入增速超预期，来水偏枯盈利承压

前三季公司实现营收8.25亿元（+8.3%），归母净利/扣非归母净利分别为1.75/1.28亿元（-12.3%/-29.3%），盈利水平低于市场和我们预期。受益于重庆当地用电需求旺盛，公司前三季度收入超预期，但由于来水偏枯导致外购电增加推高成本，公司净利润不及预期。我们下调公司盈利预测，预计2018-2020年公司EPS分别为0.27/0.28/0.29元（调整前为0.29/0.30/0.31元）。由于公司未来有望充分受益于新电改和“四网融合”政策，参考可比公司2018年平均P/E28x，给予公司适当溢价，2018年33-34xP/E，对应目标价8.91-9.18元/股，维持“增持”评级。

三季度来水偏枯，外购占比高压低利润

18Q3公司实现收入3.19亿元（同比+10.2%），归母净利润0.35亿元（-42.7%），扣非归母净利润0.17亿元（-73.1%）。公司单三季度毛利率为15.74%，同比下降22.0pct，环比下降32.5pct。18Q3公司来水明显偏枯，重庆地区发电量为2.08亿千瓦时，同比下降39.45%。我们预计净利润同比下降主因为来水偏枯导致自身发电量同比下降，外购电量占比提高，供电总体成本上升压低利润。18年前三季度公司资产负债率46.30%，较去年同期下降2.83pct，较18H1下降2.32pct，经营保持稳健。

积极参与售电侧改革，力争成为重庆电改先锋

2017年三峡水利设立售电子公司三峡兴能积极参与重庆市售电侧改革，并出售房地产业务聚焦主业。我们认为，未来三峡水利有望依托三峡集团积极充当重庆市电改先锋，在售电领域争取更多市场份额，打造公司新的盈利点。截至18年中报，三峡兴能尚未实现营业收入，我们判断下半年随三峡兴能布局逐步完善，19年有望为公司贡献利润。

四网融合持续推进，外购电高成本问题未来有望缓解

据4月9日长江电力投资者电话会议，“四网融合”的资产整合平台长电联合公司于17年9月在重庆产权交易所进行的非公开增资扩股已经结束，已经整合了包括聚龙电力、乌江电力在内的电网资产，总资产规模已经超过百亿元。我们认为，三峡水利有望借助重庆地区“四网融合”战略推进，加强联合调度，未来外购电占售电比例有望降低。

下调盈利预测，维持“增持”评级

来水偏枯超预期，下调公司盈利预测。我们预计2018-2020年公司EPS分别为0.27/0.28/0.29元（调整前为0.29/0.30/0.31元）。由于公司未来有望充分受益于新电改和“四网融合”政策，参考可比公司2018年平均P/E28x，给予公司适当溢价，2018年33-34xP/E，对应目标价8.91-9.18元/股，维持“增持”评级。

风险提示：电改落实进度不及预期；“四网融合”战略推进力度不及预期。