云南白药(000538)

维持增持评级。考虑药品渠道调整，下调2018-2020年EPS预测至3.28/3.77/4.34元（原为3.38/3.89/4.49元），相应下调目标价至94.25元，对应2019年PE25X，维持增持评级。

收入增速持续环比提升，业绩符合预期。公司2018年前三季度实现营业收入197.24亿元(+9.53%)，归属于母公司净利润27.32亿元(+4.88%)，扣非归母净利润24.38亿元（+0.31），符合我们业绩前瞻的预期。分季度看，2017Q4-2018Q3收入分别同比+3.00%，+7.26%，+9.66%，+11.62%，环比改善明显，目前集团完成混改后仍然处于经营过渡期，有望逐季改善。

预计大健康产品保持平稳增长。受益消费升级趋势+非KA渠道的市场开拓+新品类的持续推出（儿童系列等），白药牙膏仍有较大的市场空间，全年有望保持10%左右增长。在头皮养护、精准养肤等领域陆续推出新的细分产品升级换代，为市场开拓提供空间。药品事业部预计随渠道调整完成，增速有望进一步回升。中药资源事业部重构终端产品新零售体系，借助四季养生等新产品和O2O等新模式，为后续增长打开新空间。

拟吸收合并白药控股，期待市场化改革带来新增量。前期公司公告拟由公司吸收合并白药控股进行资产重组，吸收合并后新股东的股权将实现上市流通。预计重组注入主要资产为混改时新股东注入的现金，重组后公司资源整合能力进一步加强，外延也有望打开空间。公司未来聚焦医疗和医药两大领域，激励优化后，经营活力和长期经营空间有望进一步提升。

风险提示：混改导致销售波动;管理层激励推进低于预期。