三友化工(600409)

投资要点：

公司公告：公司发布2018年三季报，2018年1-9月份实现营业收入149.40亿元（YOY+0.23%），归属上市公司股东的净利润15.44亿元（YOY+5.47%），其中Q3营业收入49.52亿元（YOY+0.73%，QOQ-5.89%），归属上市公司股东的净利润3.65亿元（YOY-27.21%，QOQ-50.69%），低于市场预期。

Q3有机硅价格中枢上行，纯碱跌价、费用增加影响利润。Q3公司各项主营业务经营保持稳健，纯碱、粘胶短纤、烧碱、PVC、有机硅环体销量分别为86.38、12.80、13.01、10.24、1.72万吨，实现收入12.55、3.56、16.69、6.12、4.88亿元。有机硅业务前三季度量价齐升，Q3平均售价28396元/吨，同比增长67.84%，环比Q2增长5.89%，维持高盈利状态；纯碱行业Q3终端需求较弱，行业库存累积达50万吨以上，7-8月纯碱价格呈下跌趋势，公司Q3纯碱不含税均价约为1453元/吨，环比Q2下降160元/吨、同比17Q2下降23元/吨，利润空间收窄。此外外公司因7月份成功发行规模为6亿元公司债券，利息费用支出导致财务费用增加，Q3公司财务费用1.46亿元，比去年同期增加0.76亿元、环比增加0.45亿元；公司Q3管理及研发费用共计4.62亿元，较去年同期增加0.85亿元、环比增加1.14亿元，单季度费用增加影响当期利润。

Q4有机硅价格下跌，纯碱库存低位有望反弹。8月中下旬以来，国内多家纯碱企业停车检修，涉及产能约540万吨；同期有3条玻璃产线点火复产，行业库存逐步下降，2018年1-9月份，国内的整体开工率在83%，同比去年下降5%左右，产量低于去年同期，加速纯碱去库存，目前行业库存约18万吨，若冬季玻璃产线维持在当前水平，预计纯碱价格有望继续上涨，公司是国内纯碱龙头，拥有权益产能286万吨，纯碱涨价收益明显，纯碱每涨价100元/吨，公司EPS增厚0.09元。有机硅自进入10月份以来价格呈下跌趋势，截至目前DMC价格在20000元/吨左右，较价格高点下降约40%，在上游甲醇和金属硅的高价支撑下，有机硅价格有望企稳。

20万吨差别化粘胶短纤投产运行巩固龙头地位，循环经济优势有望提升公司盈利中枢。近五年来我国棉花产量维持在500万吨左右，每年供给缺口约200万吨，棉花供给不足的问题正在逐年凸显，价格中枢有望上行。粘胶与棉花性能相近，价格呈正向相关关系，我们以18-19年粘胶短纤有效产能分别为426、458万吨、需求维持5%增速，行业开工率维持在85%以上，叠加江苏、新疆等地环保督查以及长江沿岸化工企业的清理可能给行业带来产能的边际收缩，粘胶价格易涨难跌。报告期内公司20万吨差异化短纤项目的两条生产线已投产运行，总产能达到70万吨，新项目将进一步提高产品差异化率、优化产品结构。预计粘胶短纤每涨价1000元/吨，公司EPS增厚0.25元。公司以氯碱为中枢、形成四大业务板块，配套建有热电装置，降低生产中的能耗成本；各业务板块之间实现物料循环，如生产粘胶所需的烧碱可实现完全自供，“两碱一化”的循环经济链条完善，综合成本优于同行。未来随着公司粘胶短纤产能释放，成本有望进一步下降，公司作为纯碱-粘胶短纤双龙头，盈利中枢将持续上移。

盈利预测与投资评级：下调公司2018-2020年盈利预测，预计2018-2020年实现归母净利润为18.92/22.34/24.48亿元（调整前为24.62/27.18/28.94亿元），对应PE为6/6/5倍，维持“增持”评级。