复星医药(600196)

2018年前三季度收入增长40%，扣非净利润下降14.22%。2018年前三季度实现收入181.42亿，增长40%，剔除2017年新并购企业贡献后，同口径增长22%；归母净利润20.94亿，下降13.44%，扣非净利润15.92亿，下降14.22%，EPS0.83元，下降16.16%，低于预期。净利润下滑主要受到费用拖累和部分参股企业亏损等因素影响：1）公司处于研发集中投入期，加大对单抗生物创新药和类似药、小分子创新药以及仿制药一致性评价投入力度。前三季度研发费用11.14亿元（+59%）；2）复宏汉霖实施员工股权激励，影响管理和研发费用8611万元；3）复星凯特、直观复星等联合营企业尚处于前期投入阶段；参股投资的微医、HealthyHarmony等项目仍有亏损，前三季度联合营企业收益较去年同期减少2836万元，下降2.8%；4）受市场利率上升因素影响，前三季度利息费用同比增长约2.74亿元。

制药板块核心品种增速稳健，单抗药物研发即将步入收获期。除去锦州奥鸿（小牛血清去蛋白）受新版医保目录辅助用药限制业绩有所下滑，核心制药平台增长都保持稳健，预计前三季度重庆药友（阿拓莫兰、优帝尔、悉畅等）、江苏万邦（优立通、邦之等）等核心工业平台收入均维持较为稳健的增长。在一致性评价方面，公司目前共有4个品种通过一致性评价（苯磺酸氨氯地平片（5mg）、草酸艾司西酞普兰片（10mg）、阿法骨化醇片（0.25μ��/0.5μ�溃�、阿奇霉素胶囊（0.25g）），除了阿法骨化醇目前市占率约8%，其他三个品种几乎没有销售，本次有望进入国家带量集采试点带来增量贡献。在单抗药物方面，截至目前公司共有9个产品（包括4个生物创新药）、13个适应症在大陆获批进入临床；2个产品获临床试验申请受理。已进入三期临床、预计于未来3年内陆续上市的品种包括：利妥昔单抗类似物（DLBCL）预计于年底上市；曲妥珠单抗类似物（乳腺癌）预计于19-20年上市；阿达木单抗类似物（银屑病）、贝伐珠单抗类似物（结直肠癌）预计于20-21年上市。同时复星凯特的CAR-T产品获CFDA批准进入临床，稳步推进其在国内的产业化。预计未来3年公司将步入研发集中收获期，会有大量产品陆续上市。

复宏汉霖终止在新三板上市，拟于香港联交所主板上市。9月公司公告撤回控股子公司复宏汉霖新三板挂牌申请，并拟于香港联交所主板上市。本次H股发行的初始发行规模拟为不超过紧接发行后经扩大后总股本的15%（超额配售权行使前），并予以主承销商不超过上述H股初始发行规模15%的超额配售权。公司预计境外上市完成后，复宏汉霖仍将是公司并表范围内的控股子公司。我们认为复宏汉霖的分拆上市有望借助资本的注入加快推进研发和引进技术许可，同时依托复星医药的销售渠道布局尽快实现业绩贡献。

毛利率提升0.12个百分点，期间费用率上升3.61个百分点，每股经营现金流提升18%。2018年一季度毛利率为57.59%，提升2.25个百分点，主要由于高毛利产品销售占比提升以及集采和规模效应所致；期间费用率50.59%，上升3.61个百分点；其中销售费用率32.86%，上升3.33个百分点，主要原因是配合新品/次新品及核心产品进行市场开拓，以及适应两票制等；管理费用率15%（包括研发费用），上升0.6个百分点；财务费用率2.73%，下降0.32个百分点。每股净经营性现金流0.8146元，同比上升18%。

内生+外延打造医药医疗全产业链航母，维持增持评级。公司是医疗/医药低估值白马，内生+外延双轮驱动三大业务齐头并进。考虑到公司步入研发集中投入期及受部分辅助用药影响，我们下调18-20年EPS预测至1.13元、1.45元、1.73元（原1.50元、1.77元、2.07元），分别增长-7%、27.9%、19.3%，对应PE为22倍、17倍、14倍，维持增持评级。