涪陵榨菜(002507)

摘要：乌江榨菜16年以来频繁提价，业绩呈高速增长态势。原因在于，一方面行业处于快速成长阶段，集中度提升、消费升级使得龙头企业尽享红利；另一方面公司依靠提价、品类扩张、渠道下沉，获得持续增长。同时公司多项措施平抑原料成本波动，费用投放更加精细化，长期来看利润率有望平稳上行。

行业：包装榨菜快速增长，集中度持续提升，消费升级明显。榨菜行业受原料产地制约，地域性明显。规模化、机械化生产，以及品牌化、高端化的消费趋势使得行业进入快速成长阶段，03-17年包装榨菜收入CAGR为6.9%，同时受成本上涨、环保监管趋严等因素影响，行业集中度呈持续提升趋势。未来随着包装产品不断替代散装，叠加消费群体不断扩散、消费场景多元化，销量有望保持5%左右增速；在消费升级及产品结构改善，均价有望进一步提升。预计未来榨菜行业收入增速将保持7%左右。

提价、品类扩张、渠道下沉，三大因素驱动公司发展。公司率先完成全国布局，并通过央视宣传、包装升级等方式提升品牌形象；又凭借优秀品牌力，以直接或间接提价的方式改善渠道利润；同时改进产品工艺和质量，利用品质升级、结构优化，推动价格带持续上移。渠道方面，不断加强渠道精耕与下沉，市场份额不断提升。此外同步进行品类扩张，脆口、泡菜、下饭菜待放量，叠加产能扩建，销量实现稳步提升。往未来展望，提价、拓品类、扩渠道三因素持续发力，公司业绩有望持续提升。

多措施降低原料成本影响，费用投放更加精细化。榨菜原料成本占总成本的40%左右，青菜头价格波动对毛利率影响较大。公司采取“公司+基地+农户”模式、提高种植积极性，扩建窖池提高收储能力，提价来转嫁成本等多项措施降低原料价格波动的影响。公司16年大幅缩减空中广告，此后一直致力于费用精准化，提升经营效率。往后看提价与结构升级可推动毛利率走高，费用率应可维持在低位，公司盈利能力大概率持续提升。

盈利预测与投资建议：“乌江”作为行业龙头，构筑起渠道、品牌、原料三大护城河，市占率遥遥领先于竞争对手，成为行业领导者，随着“量价齐升、降本控费”不断兑现，未来公司的业绩提升具有可持续性。剔除外延并购预期，考虑提价和2020年产能投产，预计18-20年营收增速分别为32%/23%/21%，净利润增速分别为54.8%/24.7%/36.3%，EPS分别为0.81/1.01/1.38元，对应PE分别为27/22/16X，维持“推荐”评级。

风险提示：产品提价导致销量下滑，渠道库存增加，新品放量不及预期，原料及包材价格上涨压力，费用支出增加，食品安全问题。