追潮拾贝： 利率中枢大幅下行

本周在 M2 及社融数据公布后，利率中枢出现较大幅度下行。一方面，在前期流动性偏宽松的背景下，此前短端收益率水平已经下行较多，长短期利差一度达到 90BP，接近三年以来最高水平。另一方面，对实体增长特别是对政策效力发挥的不确定性则导致 9 月以来长端走势较为犹豫。往后看，流动性保持宽松背景下期限利差的修复将以长端持续大幅度下行方式完成修复。而在国际原油价格下挫、国内环保限产放松的背景下，价格因素亦无法对长端利率走势构成有效限制。此外，外围方面，尽管当前中美利差水平大幅收窄至 30BP 以下水平，创下了自 2011 年以来最低水平，但当前汇率做空压力尚在可承受范围内，且考虑实体流动性传导不畅局面短期难以缓解，则利率中枢大概率将在当前水平上进一步下行。

本周综述：

高频实体情况方面， 全球主要供给端 10 月份比 9 月份多出 60 万桶/日，其中美国 13.5 万桶，俄罗斯 4 万桶， OPEC43 万桶。 OPEC 由于此前减产端的伊朗、委内瑞拉暂时企稳，未能保持此前降幅，增产端的沙特、利比亚、伊拉克没停下增产停步，导致 OPEC 总产量攀升至 2017 年以来的新高。短期内，美元指数仍有可能在当前基础上进一步走高，则对油价继续形成压制，但考虑前期跌幅已经较多，原油进一步大幅走弱空间亦较为有限。本周，螺纹钢产量持续上升，而库存仍然下降，当前看，高产量表明环保确实已经出现松动，螺纹钢中长期核心逻辑出现松动，但需要警惕的是，当前螺纹钢基差较高，且下游钢贸商库存较薄，至活跃合约到期时刻或可能出现多头逼仓局面。 但总体而言， 中长期螺纹钢货已步入下行周期。

流动性及利率方面， 本周受税期、中央国库现金管理到期等因素影响，银行体系流动性总量有所下降，但仍处于合理充裕水平，央行本周未开展逆回购操作。尽管今日还存在国库现金定存到期等问题，但央行仍未开展逆回购操作以对冲影响，说明目前资金面仍较为宽松， 短期内央行重启逆回购的必要性将不太大。外围看，一方面，国内新一期货币数据表明实体流动性传导不畅的局面未出现明显好转，后续央行仍可能以流动性进一步放松来应对当前商业银行风险偏好偏低的局面，另一方面，尽管本周美联储方面发表讲话偏鸽，但同时从美联储公布的加息点阵图看，明年继续加息仍是大概率事件，从当前趋势看，利差收窄的趋势短时间内难以出现系统性反转。

风险提示： 宏观经济不及预期，出现严重信用事件，政策变化不及预期。