绝味食品(603517)

事件：2018年10月29日公司发布2018年三季报。2018年初至Q3实现营业总收入32.66亿元，同比+13.03%；扣非后归母净利润为4.75亿元，同比+30.21%。公司Q3单季毛利率为33.92%，较Q2-2.47pct；净利率为14.39%，较Q2-0.04pct。

净利润实现较快增长。2018年初至Q3实现总营收32.66亿元，其中Q3单季度为11.81亿元，同比/环比+13.76%/+5.41%；2018年初至Q3实现归母净利润4.87亿元，其中Q3单季度为1.72亿元，同比/环比+23.05%/+4.55%。公司三季度收入及利润规模增长的原因主要来自门店数量的增长以及单店收入的提升，从向加盟商的预收账款提高117.26%可判断下游加盟商扩张速度迅速，预计公司门店规模年底扩大到1万家；毛利率方面，公司Q3环比-2.47pct来自成本上浮压力，主要是鸭副产品及香辛料等辅料价格上涨；净利率方面，由于广告宣传费用减少公司销售费用同比下降17.16%。

快速扩张策略生效，区域公司迈向全国。（1）纵向：通过差异化定价策略“笼络”价格敏感型人群需求，推动低线城市的渠道下沉顺利推进；（2）横向：通过清晰简单的单店生意模型稳固加盟商关系。（3）立体：线上O2O、线下特通渠道与周黑鸭高毛利渠道展开竞争。公司上半年门店数量增长至9459家，率先完成由区域型向全国型公司的蜕变。

规模优势树立壁垒，把控上下游穿越周期。（1）横向比较：绝味的采购规模两倍于周黑鸭，凸显出绝味对上游更强的议价能力；（2）纵向比较：随着近年采购数量的上升，绝味的采购成本下降明显。应收/预收/应付等财务指标的同业对比验证其相对上下游强势地位，公司毛利率稳步提升。

盈利预测、估值与评级：充分考虑绝味食品加盟店的开店上限和扩张节奏、公司规模优势所带来的成本转嫁能力以及不断强化的品牌力。我们维持绝味食品2018/19/20年营业收入为43.93/50.33/58.41亿元；净利润为6.30/7.58/9.31亿元；EPS为1.54/1.85/2.27元；当前股价对应2018/2019年PE为23X/19X，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全，加盟商管理模式失效，原材料价格继续上行致使公司盈利能力下滑的风险。