核心观点

11 月份我国官方外汇储备 30616.97 亿美元，较前月增加 85.99 亿美元，结束三个月连续下跌， 我们模型测算 11 月份官方外汇储备估值正向贡献约100 亿美元， 央行在 11 月初明显加强了稳定汇率价格干预措施，人民币汇率全月基本企稳， 汇率稳则储备稳。 在中美阿根廷 G20 会议期间达成的90 天缓冲期内，人民币兑美元保持稳定的概率较高，未来人民币汇率走势仍需要考量中美谈判断走势，但是即使在谈判不顺利等极端情况下，人民币兑美元贬值突破 7 的概率也不高。

官方外汇储备结束三连跌

央行数据显示， 2018 年 11 月份我国官方外汇储备 30616.97 亿美元，较前月增加 85.99 亿美元，结束三个月连续下跌，我们认为 11 月份人民币汇率总体企稳，虽然贬值预期未完全消除，但是月初央行的汇率调控操作阶段性稳定了市场信心。 SDR 口径 11 月官方外汇储备 22134.48 亿 SDR，较前月增加 44.62 亿 SDR。我们认为，央行在 11 月初明显加强了稳定汇率价格干预措施，人民币汇率全月基本企稳，叠加官方外汇储备正向估值的影响，使得官方外汇储备结束三连跌，汇率稳则储备稳。

11 月官方储备估值大概率为正向影响

储备汇率估值影响较小。 11 月份，美元指数由月初的 97 全月上涨 0.2%至月底 97.19；欧元兑美元由月初 1.1344 下降 0.2%至月底 1.1320；美元兑日元由月初的 113.13 上涨 0.31%至月底 113.48。我们模型测算显示，汇率变动估值对储备影响较小，可以忽略。债券收益率估值大概率为正向。11 月份 5 年期美债收益率单月下跌 14BP 至 2.84%； 5 年期德债全月下降6BP 至-0.26%； 5 年期日债全月下降 2BP 至-0.1%。全球债券收益率均出现小幅下行，对储备估值影响大概率为正。综合考虑汇率和债券收益率变动，我们认为 11 月份估值因素影响约在 100 亿美元正向影响。

缓冲期内人民币汇率企稳概率高

阿根廷 G20 峰会，中美双方将致力于在未来 90 天内完成谈判，特朗普同意 2019 年 1 月 1 日将关税税率维持在 10%不变，不提高至 25%。若 90天缓冲期（即 3 月初）结束后，届时双方仍无法达成协议， 10%的关税税率将会提高至 25%。我们认为人民币兑美元汇率仍是中美两国博弈的焦点之一，在 90 天缓冲期内，人民币兑美元保持稳定的概率较高，未来人民币汇率走势仍需要考量中美谈判断走势，但是即使在谈判不顺利等极端情况下，人民币兑美元贬值突破 7 的概率也不高。

12 月美联储加息时点对人民币汇率冲击不大

我们认为， 12 月份美联储议息会议加息一次的概率较高，我国央行被动跟随美联储上调政策利率概率不大，虽然中美货币政策差异给人民币汇率带来贬值压力，但总体影响可控。首先，美联储主席鲍威尔 11 月 28 日发表演讲时称， 从历史角度看，当前联邦基金利率仍处于较低水平，但仅“略低于”对美联储预估的中性利率区间，这是鲍威尔首次发表偏“鸽派”言论。 其次，我国汇率管理当局 11 月初加强了在岸人民币汇率维稳操作，较大程度减弱了市场短期偏空预期。因此，我们认为 12 月美联储加息操作影响总体可控。

风险提示： 中美贸易谈判过程存在变动概率，对于人民币汇率存在较大不确定性。