11月新增社融1.52万亿，高于市场预期与季节性规律，主要因为表内信贷与债券融资出现明显反弹。但社融余额增速由10.2%继续降至9.9%，整体信用扩张乏力的情况仍在。表外融资降幅继续缩窄，除因7月以来金融监管压力暂缓外，还与年末信托贷款回升有关。7月下旬之后，表外监管节奏放慢，信托、理财、通道等的缩规模压力都有缓释，但并未回归老路；且临近年末，地产企业资金链吃紧，地产融资政策有所放开，推动地产信托项目明显增多。而直接融资环比倍增，增量贡献主要来自近期信用债融资明显修复，与地方债供给压力下降、政策维稳民企信用有关。

11月新增人民币贷款1.25万亿。表内信贷扩张提速，主要因为工作日天数增加与银行放贷节奏加快。信贷结构上，仍是票据冲量、短贷高增。需要关注的边际变化是：企业中长贷由底部回升、但扩张仍弱；非银贷款多增，反映民企纾困政策起到一些效果，也与近期股市回稳有关。企业贷款扩张整体仍显乏力，受到民企融资需求与银行风险偏好错配的影响。近3个月我们的银行草调也显示出，民企新增贷款比重持续上升，但银行仍反映投放意愿一般。这与此前降低普惠金融利率的要求类似，过于“一刀切”的利率和比例管控，反而可能成为限制有效信贷投放的因素。

11月新增人民币存款9507亿，整体存款扩张与季节性规律相仿，但居民存款增、财政投放扩，反映了居民贷款持续高增、减税政策逐步落地、财政支出节奏加快的效果。11月M1同比继续下降至1.5%，M2同比持平于8.0%。广义货币增速维持低位、但暂时止跌，可能也有财政投放加速的原因。

综合看，目前整体信用扩张效果仍然一般，呈现出明显的结构性特征：贷款投向实体、用于建设的比重不大；表内信贷替代表外融资的情况仍在继续；地方债与信用债的供给呈现“跷跷板”效应；财政开支加速与减税效应落地，是近期在积极发力、逆周期调控的主要政策。也就是说，融资需求没有实质修复，宽信用更多是在供给端调结构。

往后看，如果金融强监管与债务严问责的底线维持不变，宽货币向宽信用传导不畅的局面可能仍会持续。政策层面，更需期待一些财政金融的定向举措，包括民企纾困、非对称减税、专项债扩容等，尤其要注重银行与地方政府的微观行为引导，这是解决信用扩张困局的关键。货币层面，降准释放“长钱”仍有必要，而市场热议的降息（存贷款基准利率和央行操作利率），在信用分层的市场中，可能效果有限。