亚夏汽车(002607)

事件：

亚夏汽车于 2018 年 12 月 28 日发布公告：重大资产置换及发行股份购买资产事项已完成标的资产北京中公教育科技股份有限公司（以下简称“ 中公教育” ）的 100%股权过户手续及相关工商变更登记，中公教育已成为亚夏汽车的全资子公司。对此我们点评如下：

点评：

中公教育借壳亚夏汽车事项已完成标的资产北京中公教育科技股份有限公司（以下简称“ 中公教育” ）的 100%股权过户手续及相关工商变更登记，中公教育已成为亚夏汽车的全资子公司。 本次交易方案分为三大部分：（ 1）重大资产置换：上市公司亚夏汽车拟将除保留资产以外的全部资产与负债作为置出资产，与中公教育等值部分进行资产置换。（ 2）发行股份购买资产：拟置入资产中公教育最终作价 185.0 亿元， 考虑两次分红， 拟置出资产最终作价13.35 亿元，两者差额为 171.65 亿元。上市公司发行股份购买资产的发行价为 3.27 元/股，拟发行股份约 52.5 亿股。 如本次交易实施完毕前上市公司进行现金分红，则拟置入资产和拟置出资产的差额也进行相应的调整。 （ 3）股份转让：上市公司控股股东亚夏实业向中公合伙和李永新分别转让其持有的8000 万股和 7270 万股亚夏汽车股票。中公教育承诺 2018-2020 年扣非归母净利润分别不低于 9.3、 13.0 和 16.5 亿元， 185 亿元对价对应 2018-2020 年P/E 为 20x、 14x 和 11x，对应 38.8 亿元的 3 年合计利润 P/E 为 4.8x。中 公教育是国内职业培训龙头企业。中公教育是国内领先的非学历职业就业培训服务提供商，主要领域包括公务员、事业单位、教师等。截至 2018 年4 月 30 日，中公教育拥有覆盖 31 个省市自治区 319 个地级市的 619 个直营分支机构，并拥有 7,264 名全职授课教师。中公教育 2015-2017 年收入分别为 20.7、 25.8 和 40.3 亿元； 2015-2017 年参培学员累计 288.46 万人次（含面授和线上培训）， 3 年 CAGR 约 62.1%。中公教育 2017 年面授和线上的培训人次分别为 88.24 和 58.36 万人次。公司 2017 年线下培训业务中，公务员实现 20.7 亿元收入、事业单位 5.7 亿元、教师 6.7 亿元、其它 4.4 亿元；线上培训实现 2.8 亿元收入。

公务员培训业务：国考岗位缩编但参考人次平稳，竞争压力加剧驱动参培率提升。 2019 年国家公务员计划招录 1.45 万人，岗位已缩编至历史低位，未来有望保持相对平稳； 2019 年参考人数约 92 万人， 2012-2019 年参考人数基本稳定在 90-100 万人之间。公务员社会地位高且薪酬水平稳定，就业竞争加剧且岗位缩编有望提高公务员培训意愿。目前公务员考试全行业的参学率约40%，参培率约 15%；相较于考研约 60%参培率，公务员考试的参培率仍有较大的提升空间。在报考人次小幅下降，但参培率和客单价提升的背景下，我们预计中公教育公务员业务 2018-2020 年收入为 30.83、38.53 和 44.69 亿元，两年 CAGR 约 20%。

事业单位业务： 公务员招录减少，事业单位增长明显。 事业单位相比公务员每年招录人数充足，2017年事业单位报考人数600万人，录取率约15%。目前事业单位的参学率在 35~40%，参培率为 15%左右， 随着事业单位报考人数的持续提升， 竞争程度提升，我们预计未来事业单位参培率有望逐步提升。 2017 年事业单位笔试客单价约为 4500 元，面试客单价 8000-10000 元。相较于公务员培训的客单价仍有较大增长空间。 我们预计中公教育事业单位业务 2018-2020 年收入为 9.36/13.56/17.63 亿元，两年的 CARG 为 37%。

教师培训业务：政策红利，空间宏大。 （ 1） 2018 年教师资格考试参考人数 651 万人次，同比 2017 年参考 418 万人次增长 56%。 中国中小学公立校和高等学校共计约 1600 万名教师，中小学教师约 1200 万名，高职高等教育学校约 400 万教师。中小学校教师每年大约 40 万岗位的轮换，考虑到平均报录比 10:1，每年参与考试的人数约在 400 万人次。申请高等学校教师资格的，应当学有专长，并有相关领域教授推荐，并不对社会开放，但仍需参加教师资格考试。 2018 年 8 月 22 日国办 80 号文规范校外培训机构，要求所有从事学科类线下培训和在线教育的教师必须有教师资格，目前全国约80 万所各类培训机构，假设每所机构平均 20 个老师，总计约 1600 万名培训机构教师，目前持证比例约 30-50%，潜在参考人数约 800 万人。（ 2）教师资格考试全国统考， 2017 年全国通过率仅为 20%左右， 30%笔试通过率、70%面试通过率；教师招聘考试由学校组织转为区域统考，且包含笔试和面试两个环节。较低的通过率和不断提升的规范度有望驱动参培率提升。我们预计中公教育教师培训业务 2018-2020 年收入为 11.94、 19.09 和 26.35亿元，两年的 CARG 为 49%。

双师课堂开启全国布局、低收费班转为录播，驱动净利润率提升。 中公教育从 2017 年末开始进行课程体系改革，采用双师课堂提高高级别师资利用率，降低总成本提升净利润率。线上采用高级教师同时覆盖多个地区的学员、线下配备助理教师跟踪和反馈。截止目前，中公的双师课堂对中高级教师的覆盖率不到 10%， 2019 年有望突破 30%，未来有望超过 50%。中公2018 年开始将低收费班次逐步转移到线上录播，例如某教师培训班型收费2000 元，包含 60 节录播课和 3 天线下培训课。双师和录播课有望大幅降低成本，增加公司净利润率。

投资建议。 我们维持亚夏汽车（中公教育） 2018~2020 年净利润预测分别为 9.46、 13.31、 16.85 亿元， EPS 预测分别为 0.17、 0.24、 0.31 元。当前股价 7.20 元/股和考虑股本增厚，390 亿元市值对应 2018-2020 年 P/E约为 42x、 30x 和 23x，维持亚夏汽车（中公教育）“买入”评级。

风险提示。 业绩承诺不能完成的风险等。