山东药玻(600529)

药玻隐形冠军，首次覆盖给予“买入”评级

山东药玻是国内药包行业的龙头企业之一， 2017 公司主导产品模制瓶生产能力70 亿支，市占率超过 80%， 棕色瓶、 丁基胶塞规模较大，并且维持较快增长；公司重点布局中硼硅产品，契合医药玻璃包装行业升级趋势， 我们认为公司有望成为中硼硅市场赢家， 预计 2018-2020 年 EPS 为 0.80/1.04/1.30 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

一致性评价有望加速，公司或成中硼硅赢家

注射剂仿制药一致性评价有望加速，公司作为国内医药玻璃包装领先企业，将成为药包的主要受益者。受益于一致性评价加速，中硼硅产品渗透率有望提升， 我们预计公司 18 亿只一级管制瓶募投项目 19 年有望投产，借助于传统产品的渠道优势，有望率先受益于中硼硅市场的放量。中硼硅玻璃管被少数外资企业垄断，是中硼硅管制瓶利润最集中的生产环节，公司拥有普通钠钙玻璃拉管技术以及中硼硅模制瓶生产技术，是国内有望实现中硼硅玻璃管商业化量产的企业之一，或成为中硼硅趋势赢家。

传统业务多点开花，确立公司增长下限

公司棕色瓶和丁基胶塞等产品维持较快增长，确保公司较高的业绩增长。公司棕色瓶主要用于出口， 16-17 量价齐升，我们预计， 棕色瓶业务仍将维持稳定较快增长的趋势。丁基胶塞规模化效应逐步显现， 2016-2017 产品均价略有松动的情况下，毛利率逆势小幅上行，考虑到公司丁基胶塞的规模效应、价格优势，我们预计到 2020 年 60 亿只胶塞的产能有望充分释放，产品价格和毛利率有望更加稳健，支撑较快增长。

治理改善挖潜增效， 原料降价有望推动毛利率

核心团队持股改善治理，积极推进挖潜增效。公司是国资背景，核心团队实际运营， 2016 年通过持股实现利益深度绑定，公司治理进一步改善；同时充分发挥规模优势，积极推动自动化、节能化，降本增效化解成本压力，以模制瓶为例，公司 2016-2017 年直接材料吨成本为 884/874 元，燃料动力吨成本为 655/659 元，直接人工吨成本 372/332 元，在原料价格上行周期，生产成本保持平稳，公司毛利率实现逆势上行。展望 2019 年，原材料价格有望回落，公司成本管控优势将更充分体现，综合毛利率有望加速提升。

首次覆盖，给予“买入”评级

公司作为国内药瓶龙头企业， 受益于行业向中硼硅升级趋势，原有主要业务特别是棕色瓶、丁基胶塞保持较快增长， 我们预计公司 2018-2020 年EPS 分别为 0.80/1.04/1.30 元，参考可比公司 19 年估值水平（ 19.17x），以及产品升级带来的潜在溢价，我们认为公司 2019 年合理估值水平为25-26x，对应目标价 26.00-27.04 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示： 原材料价格超预期上涨；带量采购压低药品价格、进而压低药玻价格；中硼硅管制瓶推广慢于预期；注射剂占比下滑超预期。