恒立液压(601100)

投资要点：

恒立液压：国内液压龙头，立足油缸积极拓展。 1）主营液压油缸和泵阀：2017 年公司挖机油缸/非标油缸/液压泵阀收入占比分别为 41.28%/37.29%/8.90%。 2）股权结构稳定，客户优质：公司股权结构稳定，汪立平先生、钱佩新女士以及汪奇先生是实际人。公司先发优势明显，拥有卡特彼勒、日本神钢、三一、徐工、中国中铁等知名高端客户。

油缸板块：挖机油缸进口替代，重型非标油缸拓展顺利。 1）油缸市场空间巨大：液压系统在挖机中价值量占比最大，其中油缸是液压传动的核心零部件，预计 2018 年挖机油缸存量和新增市场合计规模约为 85 亿元。 2）公司深耕挖机油缸领域：公司凭借多年技术积累，目前市占率已达到 50%，成为在三一、徐工等主机厂龙头的第一大供应商，是国内挖机油缸绝对龙头。 3）非标油缸成为新增长点：非标油缸中高空作业车/盾构机/海工海事在公司中的营收占比分别为 48%/37%/10%。公司在盾构机非标油缸市占率超过 70%，未来随着下游需求的爆发和风电等新领域的突破，非标油缸有望成为公司新增长点。 4）预计油缸板块收入稳定增长：公司油缸产品质量、品牌国内领先，上下游议价能力强，预计未来挖机油缸提供稳定收入，非标油缸提供增量，油缸业务保持稳定增长。

泵阀板块：进口替代收获期，打开 2-3 倍成长空间。 1）油缸成功基因可复制：公司在行业低谷期大量研发、拓展客户、 先于周期扩张产能，带来了油缸业务的爆发。 这一成功经验完全可以在泵阀业务上复制。 2）泵阀空间大：泵阀等液压件占比是油缸的 2-3 倍，空间巨大。我们测算得 2018 年挖机泵阀增量市场空间达到 78 亿元。我国目前液压泵阀依赖进口，小松、 川崎等国际巨头优势明显。 3）公司通过内部研发和外延并购拓展泵阀业务：公司对外收购上海立新、 哈威 InLine，对内成立液压科技，加强研发实现从小挖到中大挖的突破。 4）预计泵阀业务随着渗透率提升快速突破：公司泵阀业务已过投入期，产能充足，预计 2018/2019 年中挖/大挖泵阀实现销售，泵压业务快速突破。

海外对标：10 倍空间尚存，多领域布局+多市场布局+高研发投入。 1）全球市场广阔：全球液压件市场规模约 400 亿美元，其中我国约占 25%。 2）三大路径推动全球龙头崛起：全球液压件龙头通过多领域布局，打造制造业平台型公司；通过多市场布局扩大业务范围，提升收入天花板；通过大量研发、掌握铸造核心技术，确保自身产品质量，提升竞争优势。

估值与评级：首次覆盖，给予“增持”评级。 需求方面，油缸板块直接受益于工程机械周期上行和非标油缸的新增量，泵阀板块从 0 到 1，完成批量销售。格局方面，随着产品得到更多认可，公司市占率有望稳定。价格方面，公司上下游议价能力强、成本控制能力强，毛利率有望维持。将周期性较强的油缸板块和成长性较强的泵阀板块进行分部估值，2019年目标市值合计为 210.35 亿元（油缸 136.11 亿元+泵阀 74.24 亿元），对应股价为 23.85元/股，对应 PE 为 21 倍（油缸 18 倍+泵阀 30 倍） ，对应 9.91%的空间。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：挖机销量不及预期，非标油缸新领域拓展不及预期，泵阀产品拓展不及预期，市占率提升不及预期，价格战导致产品价格下降。