核心观点

2 018 年 12 月份， 人民币贷款增加 1.08 万亿元，同比增长 13.5%，社会融资规模增量为 1.59 万亿元，社融增速 9.8%， 均略高于我们预测数值。我们认为， 12 月份新增超预期主要原因是商业银行重点开展了期限短的票据贴现业务， 贷款核销和资产支持证券年底放量等对冲因素使得社融未出现趋势性下行。 我们判断，社融增速跌破 10%，企业信用扩张失速问题仍未有边际改善迹象，社融增速的趋势性拐点需要一二线城市地产政策放松的配合，目前这一拐点仍然没有到来，继续看好利率债机会， 10 年期国债收益率中枢预计为 3.0%，底部 2.8%左右。

票据贴现贡献较大，信贷新增超预期

2018 年 12 月份人民币贷款增加 1.08 万亿元，同比增长 13.5%， 高于我们预测值（预测增速为 13.1%）。全年人民币贷款增加 16.17 万亿元，分部门看，住户部门贷款增加 7.36 万亿元，非金融企业及机关团体贷款增加 8.31万亿元，其中，短期贷款增加 4982 亿元，中长期贷款增加 5.6 万亿元，票据融资增加 1.89 万亿元，非银行业金融机构贷款增加 4401 亿元。我们认为， 12 月份信贷新增超预期主要原因是商业银行风险偏好依然较低，叠加支持小微和民营企业融资，商业银行在 12 月份重点开展了期限短的票据贴现业务， 12 月份票据贴现新增约 3400 亿。

社融新口径增速仍跌破 10%

2018 年 12 月， 社融增量为 1.59 万亿元，社融增速 9.8%，和我预测数据基本一致（ 9.7%）。 12 月份，本外币贷款合计增加 8567 亿元，委托贷款减少 2,244 亿元， 信托贷款减少 509 亿元， 未贴现票据增加 1023 亿元，企业债券增加 3703 亿元，地方政府专项债增加 131 亿元，非金融企业境内股票融资 362 亿元，资产支持证券增加 1503 亿元，贷款核销增加 2518亿元。我们认为， 不含票据贴现以外的信贷新增受限是社融增速跌破 10%的主要原因之一， 但是无风险利率的下行促进了企业债券发行，叠加贷款核销和资产支持证券年底放量等对冲因素使得社融未出现趋势性下行。

地产调控延续， M1 增速难以反弹

2018 年 12 月末，广义货币 M2 同比增长 8.1%，和我们预测值一致（ 8.0%），增速比上月末高 0.1 个百分点，与上年同期持平；狭义货币 M1 同比增长1.5%，高于我们预测（ 0%），增速与上月末持平，比上年同期低 10.3 个百分点。我们认为， M1 增速依然存在继续下跌趋势，主要原因是我国房地产调控已经由“因城施策”逐渐向全面调控转变，三四线城市不再鼓励货币化安置，全国商品房销售增速下滑导致的货币活化下降，伴随着调控政策，预计 M1 反弹概率较小。

社融拐点未至，配置仍以利率债为主

我们判断， 社融增速跌破 10%，企业信用扩张失速问题仍未有边际改善迹象，社融增速的趋势性拐点需要一二线城市地产政策放松的配合，目前这一拐点仍然没有到来。 我们配置观点认为，债市方面最为看好利率债的配置机会，预计 2019 年名义 GDP 增速继续下行，基本面因素决定了 2019年 10 年期国债走势仍是整体回落的，10 年期国债收益率中枢预计为 3.0%，底部 2.8%左右。

风险提示： 我国宏观经济维持下行趋势概率高，社融增速存在继续下行概率； 中美贸易谈判前景仍然不明朗， 我国制定宏观政策存在较大不确定性。