大类资产配置观点：继续看好利率债及基建类城投债

经济基本面因素决定债市无风险利率仍有下行空间，我们预计今年我国 10年期国债收益率中枢为 3%、底部为 2.8%。同时，基于稳增长的考量，政策方面给出明确信号引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求，我们仍较为看好基建类城投债的表现。股市方面，我们认为近期仍难见盈利拐点，走势更多地取决于流动性、利率和风险偏好。利率下行期，更为看好成长股龙头，如 5G、人工智能、工业互联网、物联网等创新性基建领域。 2018 年12 月 PPI-CPI 的剪刀差重新转负，两者这样的走势直接利好食品饮料、商贸零售及农业等消费板块投资机会，相关行业可能全年都是占优的。

定向降息正式实施， 决定资金端边际价格的锚由 MLF 转为 TMLF

1 月 23 日，中国人民银行开展了 2019 年一季度定向中期借贷便利（ TMLF）操作，操作金额为 2575 亿元， 操作利率为 3.15%，比 MLF 利率优惠 15个基点。我们认为央行此举相当于对符合条件的商业银行进行了定向降息操作，可以结构性降低符合条件商业银行的负债成本。值得注意的是， 1月降准释放的流动性中部分需要对冲 1 季度到期的 MLF，所以决定资金端边际价格的锚由 MLF 转为 TMLF，即 TMLF 比 MLF 在价格传导上更重要，预计 2019 年通过政策利率的下行将逐步引导广谱利率下行，有利于通过银行体系帮助实体经济降低融资成本。

央行创设 CBS 将减少银行再融资压力，对流动性影响较为中性

1 月 24 日，央行决定创设央行票据互换工具（ CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。将主体评级不低于 AA 级的银行永续债纳入 MLF、 TMLF、 SLF 和再贷款的合格担保品范围。我们认为，央行此举是对银行永续债的背书行为，商业银行使用永续债补充一级资本金，减少了银行在二级市场的再融资压力，减少了对股市的压力。央行票据互换工具并不会增加基础货币的供应，对流动性的影响是中性的。

央行后续大概率会选择连续降准

1 月 25 日，央行开展了 2018 年度普惠金融定向降准动态考核，与上年相比，更多金融机构达到普惠金融定向降准标准，可分别享受 0.5 个或 1.5个百分点的准备金率优惠，央行称此次动态考核净释放长期资金约 2500亿。加上 1 月 4 日降准 1 个百分点置换 MLF 后净释放的长期资金 3000 多亿，以及 1 月 23 日开展的 2575 亿 TMLF 操作，上述三项措施共释放长期资金约 8000 亿元。我们认为，继定向降息和全面降准后，央行后续大概率会选择连续降准， 预计 2019 年央行将降准 3-4 次，下调逆回购和 MLF利率 10BP 左右，并可能再次降低 TMLF 利率。

信用观察：信用利差基本稳定，从宽货币到宽信用还需市场信心配合

上周，中短期融资券三种评级下信用利差基本稳定。分评级看，中债 AA+评级中短期融资券 1 年、 3 年、 5 年和 7 年信用利差变动 1.54、 1.82、 -4.36和-3.53BP；中债 AA 评级中短期融资券 1 年、 3 年、 5 年和 7 年信用利差变动-1.46、 1.82、 -6.36 和-3.53BP ；中债 AA-评级中短期融资券 1 年、 3年和 5 年信用利差变动-1.46、 1.82 和-6.36BP。我们认为，要发挥市场在资源配置中的决定性作用，在动能转换中如何使企业信心修复，并扩大资本开支有信心去借贷是扩信用的关键因素之一。

2018 年棚改数据发布，预计货币化率大概率降低，继续拖累消费

2018 年全国棚户区改造开工 626 万套（ 2017 年为 609 万套），超额完成年度目标任务，完成投资 1.74 万亿元（ 2017 年为 1.84 万亿元）。 2018年 10 月国常会提出要因地制宜调整完善棚改货币化安置政策，商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策， 因此我们预计 2018 年棚改货币化率大概率降低，并是三四季度消费升级类产品消费增速大幅走低的主要拖累。我们认为随着经济下行压力加大，消费顺周期性体现，在总需求仍旧低迷情况下，刺激政策效果较为有限，仅能在一定程度上抑制消费大幅下行，难以使数据短期内企稳回升。

风险提示：经济下行超预期；信用难以有效释放；中美贸易摩擦加剧。