香飘飘(603711)

看好新品果汁茶在19Q2和19Q3旺季的销售表现

新品果汁茶即将步入19Q2和19Q3的销售旺季，鉴于该产品在淡季的良好销售表现和与传统冲调产品的互补特性，我们认为果汁茶有望成为香飘飘新的大单品，或将有力的拉动公司经销商队伍的扩大、加快渠道下沉的节奏，进而带来收入和利润的快速增长。对标“统一阿萨姆”推出4年销售即突破20亿并随后保持稳定的产品发展路径，预计香飘飘2018~2020年的EPS分别达到0.74元，0.94元和1.29元，维持“买入”评级。

回顾软饮大单品的发展历程：时代成就英雄

回顾中国软饮料市场百亿级和十亿级产品的诞生历史，驱动力主要有3个。首先，持续增长的居民可支配收入水平激发了消费者在软饮料消费上的支付能力；其次，销售终端的增长和完善解决了软饮产品可得性的问题；再次，经销商帮助品牌商扩大其在销售终端的影响力。“旺仔牛奶”、“统一阿萨姆”和“RIO鸡尾酒”是三个级别大单品的典型代表，我们认为香飘飘推出的果汁茶有望复制统一阿萨姆的发展历程。

日本茶系饮品的启示：市场潜力大，来自外资企业的竞争小

茶饮在东亚具有深厚的消费者基础，具有健康的产品属性，这使得茶系饮料在与其他软饮料的竞争当中处于相对优势的地位。PET包装使得茶系饮品的模式从单一茶叶中解脱出来，触及更多的消费场景。2018年茶系饮料占据日本软饮料市场销售额的25%，是最大的软饮料品类。与碳酸饮料市场中欧美软饮巨头占据优势不同，东亚的茶饮市场一般由本土企业主导。包括雀巢、可口可乐和星巴克在内的跨国企业在茶饮方面的探索陆续受挫，本土的茶饮企业受到来自外资企业的竞争较小。

香飘飘的增长动力：冲调类由渠道驱动，果汁茶由产品驱动

冲调类奶茶行业已经形成了较为成熟的双寡头格局，香飘飘的冲调类产品目前已经占有较高的市场份额，未来的增长主要来自于渠道下沉带来的增长。果汁茶的成长逻辑与传统的冲调类产品有所不同，是由产品自身驱动的增长。根据中性假设，参照“统一阿萨姆”的发展历程，果汁茶的需求持续或以较快速度增长，但是由于市场容量天花板和竞争对手跟进等原因，我们预计公司果汁茶的收入到2021年达到20亿元以后保持相对稳定。

看好果汁茶放量带来的收入和利润增长的加速，维持“买入”评级

我们预计香飘飘2018~2020年收入将分别达到33.40亿元，44.22亿元和57.42亿元，分别同比增长26.49%，32.41%和29.84%。归母净利润将分别达到3.10亿元，3.93亿元和5.40亿元，分别同比增长15.72%，26.91%和37.43%。EPS将分别达到0.74元，0.94元和1.29元。可比公司平均估值水平为2019年24倍PE估值，考虑到香飘飘利润复合增速明显高于可比公司均值，我们给予香飘飘45%~50%的估值溢价，对应2019年34.8~36.0倍PE估值，目标价范围为32.71~33.84元，维持“买入”评级。

风险提示：果汁茶增长不达预期；经销商网络发展不达预期；食品安全。