涪陵榨菜(002507)

事项：公司发布 2018 年年报，全年实现营业收入 19.14 亿元、同增 25.9%，归母净利润 6.62亿元、同增 59.8%，扣非归母净利润 6.38亿元、同增 62.3%，实现每股收益 0.84 元。其中 Q4 实现营业收入 3.69 亿元、同增 25.9%，归母净利润 1.39 亿元、同增 25.7%，扣非归母净利润 1.37 亿元、同增 42.5%。

业绩符合业绩预告。18 年实现收入同增 25.9%，Q4 同增 25.9%，超市场预期。18 年实现毛利率 55.7%、同升 26.1pct，期间费用率为 18.0%、同降 0.5pct。净利润同增 59.8%，Q4 增长 25.9%，超市场预期。

主力榨菜实现量价齐升，1Q19 经销商打款积极。公司 18 年营收同增25.9%，4Q 同增 25.9%，主要受益于量价齐升与产品结构优化。价方面：一是 17 年 11 月 88g 主力产品、175g 脆口系列调整为 80g、150g，间接提价 10%-17%；二是 10 月底对 7 款产品提价约 10%，对收入贡献约 3%；叠加产品结构升级，从而榨菜吨价提升约 13%。量方面：榨菜销量预计同增超过 9%，我们估计主力产品销量增长较快，主要系 5/6 月份大水漫灌活动放量。从产品来看，我们预计主力榨菜收入同增±20%，脆口榨菜超过 1.6 亿，脆口萝卜约 0.8 亿、同增 40%左右，维持高增长。18 年预收账款 1.55 亿，经销商打款积极，说明渠道受提价的影响有限，目前渠道库存处于良性，预计 1Q19 收入有望实现增长。

榨菜毛利率大幅提升，19 年成本压力消除。18 年整体毛利率为 55.7%、较去年同期提升 7.4pct，其中榨菜毛利率为 57.4%、同升 8.7pct，若剔除大水漫灌高货折影响，毛利率会更高；泡菜 44.3%、同降 1.7pct，佐餐菜49.6%、同升 3.1pct。榨菜毛利率实现大幅提升，主要受益于原料成本大幅下降，18 年青菜头采购均价同比下降 20%左右。根据草根调研，19 年公司青菜头采购价与去年基本持平，市场担忧的成本压力基本消除，19年毛利率预计稳中有升。

费用率持续下降，净利率攀升高位。2018 年净利润同增 25.9%，销售净利率 34.6%、同升 7.3pct，攀升历史高位。18 年销售费用率为 14.7%、同升 0.2pct，主要系市场推广费大幅增加，管理费用率为 3.08%、同降 0.1pct。随着公司费用投放逐步精细化，经营效率不断提升，盈利能力有望进一步提升。

渠道精耕+包装升级+品类乌江品牌化，19 年收入有望稳增长。19 年公司实施“渠道创新做透，品类独立推广”的市场战略，即一线开拓新零售，二线扶持战略商做透市场，多品类下沉、渠道下县全覆盖，同时裂变销售办事处，建立覆盖三四线市场的销售网络，抓好渠道下沉；品类方面，把萝卜、泡菜、下饭菜推出乌江品牌，推进“小乌江”到“大乌江”升级。今年公司 “脸谱”升级到“脸谱+乌江 logo+餐桌桌布”，强调餐桌场景，培育家庭渠道。19 年经销商队伍不断扩张，不排除继续实施大水漫灌活动吸引经销商加盟。综合上述因素，公司有望实现收入稳增长。

盈利预测与投资建议。经过多年经营，公司构筑了渠道和原料护城河，拥有行业定价权，量价齐升趋势有望持续。随着家庭消费升级、公司产能扩张及渠道精耕，脆口及泡菜放量可期，带动收入高增长。公司通过产品结构升级、控制期间费用率、加强对原料控制等来保证长期的较高净利率水平。不考虑外延并购，我们预计 19-21 年营收增速分别为 22%/23%/21%，净利润增速分别为 24%/25%/22%，EPS 分别为 1.04/1.29/1.58 元，对应 PE分别为 28/22/18X，维持“推荐”评级。

风险提示：新品增速放缓，泡菜品类拓展有限，青菜头价格波动，产能投产不及预期，食品安全问题。