三峡水利(600116)

来水偏枯盈利承压，“四网融合”或打开成长空间

18年公司实现营收12.98亿元（+6.6%），归母净利/扣非归母净利分别为2.14/1.33亿元（-37.8%/-32.6%），盈利水平低于市场和我们预期。由于来水偏枯导致外购电增加推高成本，公司净利润不及预期。19年3月公司控股股东变为长江电力，随后公司发布定增预案拟收购联合能源88.55%及长兴电力100%股权，若收购成功则公司成长空间有望打开。暂不考虑收购，我们下调公司盈利预测，预计19-20年公司EPS分别为0.23/0.25元（调整前为0.28/0.29元）。参考可比公司19年平均P/E36x，给予公司适当溢价，2019年47-48xP/E，对应目标价10.81-11.04元/股，维持“增持”。

全年来水偏枯，外购占比高压低利润

18年公司实现收入12.98亿元（+6.6%），归母净利/扣非归母净利分别为2.14/1.33亿元（-37.8%/-32.6%）。其中电力收入9.61亿（+6.5%），电力业务毛利率为20.6%，同比下降14.7pct。电力业务毛利率下降主要由于来水偏枯，公司实现发电量6.88亿千瓦时（-32%），导致同期公司外购电量高达13.3亿千瓦时（+45%），外购电量占比提高，供电总体成本上升压低利润。

控股股东变更为长江电力，“四网融合”获得实质进展

公司19年3月15日公告，长电资本与新华发电签署一致行动协议，长电及其一致行动人合计持股比例上升至24.48%，长江电力成为公司新实际控制人。同日国投电力/川投能源发布公告称长江电力分别对两公司进行二度举牌，持股比例均提升至10%，我们认为三峡水利有望与长江电力旗下资产有更多合作。公司3月24日公告，拟收购联合能源88.55%及长兴电力100%股权，其中包括乌江电力、聚龙电力所属电力资产及其所属配网，且长兴电力主要负责重庆两江新区增量配电网建设。“四网融合”战略推进获得实质进展，若收购成功公司长期成长空间有望打开。

下调盈利预测，维持“增持”评级

由于18年外购电度电成本较17年同比有所提升（同比提升1.2分/千瓦时，不含税），我们下调公司19-20年盈利预测。暂不考虑收购，我们下调公司盈利预测，预计19-20年公司EPS分别为0.23/0.25元（调整前为0.28/0.29元）。参考可比公司19年平均P/E36x，考虑公司作为A股较稀缺电网资产给予适当溢价，2019年47-48xP/E，对应目标价10.81-11.04元/股，维持“增持”评级。

风险提示：来水不及预期；电改落实进度不及预期；“四网融合”战略推进力度不及预期。