香飘飘(603711)

2018年公司动销情况良好

公司业绩与早几日发布的业绩快报相符，也符合我们此前的预期，公司顺利达成股权激励第一期的经营目标。分季度看，4Q公司实现营收15.71亿元，同比增长21%；实现归母净利润2.31亿元，同比增长24%。2018年公司综合毛利率为40.38%，同比略有提升，但受新产线产能利用率较低且营销费用投入较大的综合影响，全年净利润率为9.68%，同比略下降0.46个百分点。2018年年底公司的预收款为2.48亿元，为2014年以来最高水平，同时应收账款4765万元，维持在低位，我们认为公司的动销状况十分良好。

果汁茶上市5个月实现销量541万标箱

分品类看，公司新品表现符合预期，冲泡类老品略超预期。其中，果汁茶达到我们预期的2亿元销售收入水平，上市5个月实现销量541万标箱，毛利率23.37%;液体奶茶实现营收2.18亿元（同比增0.55%），销量346万标箱（同比略下降），毛利率31.53%（同比提高3.46个百分点）；美味系列实现营收10.32亿元（同比增24.47%)，销量1239万标箱（同比增长15.8%），毛利率43.4%（同比提高2.04个百分点）；椰果系列实现营收17.72亿元(同比增13.33%)，销量3156万标箱（同比增11.12%），毛利率42.2%（同比提高0.14个百分点）。分区域看，七大销售区域均延续双位数增长态势，且公司一级经销商数量继续增加113家至1287家，表明公司加大区域渗透率的战略持续奏效。

预估净利润将进入快速上升期

我们认为公司已经迈入新一轮的成长周期，预计随着营收规模的扩大，将重新迎来净利润的快速上升期（详情可参阅我们此前的深度报告）。对于市场普遍关注的新品果汁茶，其订单回转情况十分良好。目前液体产品线位于湖州和江门两地，产能处于爬坡状态，预计二季度湖州产线将逐步趋于稳定，利于公司顺利迎接销售旺季。果汁荼从学校渠道入手推广（2018年约1万所学校），我们认为该策略精准得当且营销成本较低。今年公司将聚焦100个左右的重点城市进行推广。我们预计2019年的果汁茶营收收入有望达到6亿元体量。

盈利预测及评级

综上，我们预计公司2019-2021年分别实现营收41.71亿元、49.52亿元、58.59亿元，同比分别增长28%、lg%、18%，归母净利润分别为3.81亿元、4.82亿元、6.12亿元，同比分别增长21%、27%、27%，对应每股收益0.91元、1.15元、1.46元。由于春节错峰因素，2019年Q1冲泡类产品的销售时间较去年同期少，预计2019Q1整体营收和净利润增速将慢于去年同期，但仍有望保持双位数增长。3/27收盘股价对应2019年和2020年市盈率分别为36倍和28倍，果汁茶即将进入2季度和3季度的销售旺季，故维持买入评级。

风险因素

1、食材成本超预期上涨；2、包材成本超预期上涨；3、广告营销费用超预期增加却未能带来相应的营收增长