奥瑞金(002701)

奥瑞金为我国金属包装领域龙头。公司三片罐行业市占率第一（26%）；收购波尔亚太后将成为两片罐龙头，联合中粮包装市占率将达到37%。参考海外金属包装企业的发展阶段，龙头集中度提升后，包装产业链话语权提升，将享受更稳定的收入增长、盈利能力和现金流水平，估值也将伴随提升，参考波尔公司估值从平均14X提升至目前22X。

两片罐：经历供给侧改革，行业重回向上通道，有望释放盈利弹性。2010-2012年大量资金投入两片罐行业，导致2014-2015年行业供需失衡，两片罐价格从0.6-0.7元/罐腰斩至0.34元/罐，2016-2017年行业盈利水平筑底。伴随存量产能出清，供需平衡重构，行业多起收购兼并，整合进程提速，龙头市占率与话语权提升。

我们从三方面判断出两片罐价格将重回向上通道：①龙头议价能力大幅提升且利益诉求一致；②行业壁垒较高，未来产能释放节奏趋于理性；③下游啤酒客户盈利处于上升通道中，罐化率提升有助于实现结构升级，两片罐提价空间提升。预计两片罐行业将迎来长期的景气度向上！预计两片罐每提价0.01元/罐，2019年奥瑞金归母净利润增速将增加6pct。

三片罐：尽管经历前两年的官司纠纷，大客户经营情况依旧稳健。一方面体现了功能饮料的刚性消费需求，另一方面也体现了中国红牛的品牌地位和渠道资源掌控力。红牛增长具有韧性，官司对公司经营的实际影响有限，大客户将持续贡献稳定收入与利润。

原材料价格走低有望带动一定盈利弹性。若马口铁和铝材价格每下降5%，奥瑞金归母净利润增速将分别增加10pct。

金属罐行业趋势：新饮料生命周期缩短，差异化罐型大幅增加产品附加值。市场认为金属包装是简单的加工制造业，我们认为包装开始更深入地融合到下游客户的各个运营阶段。下游饮料行业从大单品时代，向更短生命周期的爆款阶段过渡，考验包装企业的设计、制罐、灌装、互联网营销等一体化供应服务链配套能力。奥瑞金已前瞻地做好业务升级转型的准备，具有孵化爆款的能力。此类高附加值的新产品毛利率均在30%以上。

金属包装行业未来发展空间：全球减塑趋势明显，金属包装绿色环保、易于回收将逐渐替代塑料包装和玻璃包装。啤酒罐化率目前仅约20%，每提升1pct对应增加13.3亿两片罐需，若达到欧美60%+罐化率水平，对应增加约500亿罐需求（现约420亿罐）！

收购波尔亚太进一步促进两片罐行业整合，龙头议价能力提升叠加原材料价格低位，有望带来显著利润弹性。大客户目前经营稳定，公司凭借综合包装解决能力和高技术含量的差异罐产品积极开拓新客户，降低单一客户风险；谋求向下游消费品产业链延伸的机会；奥瑞金将通过优质客户?高盈利?设备技术投入，形成良性循环、强者恒强。下游客户愈发看重产品质量和服务，奥瑞金通过差异化产品、营销策划、附加服务等方面提升附加值，打造综合包装解决方案提供商。随着未来金属包装对PET包装逐渐取代、罐化率提升，两片罐行业整合恢复秩序，提价已开始落实，行业盈利将筑底反转。我们假设本次收购波尔亚太在2019年三季度末左右完成且暂不考虑行业进一步整合所带来的盈利弹性，维持公司2018-2020年EPS为0.3元、0.35元和0.43元的预测（YoY1.7%/16.6%/22.4%），目前股价（5.80元/股）对应2018-2020年PE为19倍、17倍和13倍，上调增持评级至买入！

风险提示：大客户经营风险；两片罐整合毛利率空间