帝欧家居(002798)

2018年归母净利润同比增长598%，业绩符合预期

2018年帝欧家居并表欧神诺，实现营收43.08亿元，同比增长707%；实现归母净利润3.81亿元，同比增长598%，符合我们此前预期。18Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比增长936%/678%/801%/561%；单季归母净利同比增长2215%/410%/1397%/380%。瓷砖及卫浴主业协同发展、未来成长可期，我们预计公司2019-2021年EPS为分别为1.28、1.70、2.27元，维持“买入”评级。

欧神诺受益工装业务快速发展，营收同比增长53.4%

欧神诺工程渠道优势显著，形成了碧桂园、万科、恒大等国内房地产龙头企业为主体的优质客户群，2018年受益于工装业务的快速发展，欧神诺收入同比增长53.4%至36.81亿元，其中第一大客户碧桂园收入达到20.4亿元。公司发挥工装大批量订单带来的规模效应，成本优势增强，毛利率同比提升0.9pct至35.8%，净利率（未扣除合并摊销费用口径）同比提升0.5pct至9.7%。2019年公司在继续保持与碧桂园等存量客户份合作份额持续增长的基础上，还将积极推进与雅居乐、荣盛、富力等龙头房企的合作，零售端加速县市渠道下沉与城市社区店布局，高增长有望延续。

卫浴主业稳健增长，发挥协同效应拓展工程渠道

2018年帝王洁具卫浴产品营收同比增长13.4%至4.79亿元，其中销量同比增长11.3%，均价同比上涨2%至1080元/套，毛利率同比下滑0.8pct至33.7%；亚克力板业务营收同比增长33.3%至1.45亿元，其中销量及均价同比分别增长8.4%，受益于主要原材料MMA价格下行，毛利率同比提升0.7pct至15.4%。2019年卫浴主业将在巩固零售渠道优势的基础上，借助欧神诺在工装业务的渠道优势及管理经验积极拓展卫浴产品工装业务，成为营收新增长点，两大主业协同发展可期。

扩充自有产能，奠定长期增长基础

欧神诺在广东佛山、江西景德镇、广西藤县均设有生产基地，目前公司在广西藤县高端智能化生产线建设一期项目、景德镇产能扩充升级项目已顺利投产使用，我们预计公司2019年产能规模有望达到5700万方。随着公司产能逐步释放，前期产能瓶颈问题有望得到缓和，同时有望形成规模效应、提高生产优势，进一步提升公司盈利能力。

工装优势显著，维持“买入”评级

欧神诺在瓷砖工装领域优势显著，2019年公司在存量+增量客户共同推动下，有望延续收入高增长。维持盈利预测，我们预计公司2019~2021年归母净利润分别为5.0、6.6、8.7亿元，对应EPS为1.28、1.70、2.27元。参照可比公司2019年平均18倍PE，给予帝欧家居2019年22~23倍PE估值，目标价格区间为28.16~29.44元，维持“买入”评级。

风险提示：地产销售超预期下滑，新客户拓展不及预期。