光大证券(601788)

事件:

2019 年 3 月 27 日晚间， 光大证券发布 2018 年年报，公司在报告期内实现营业收入 77.12 亿元，同比下降 21.61；归母净利润 1.03 亿，同比下降 96.57%；扣非归母净利润 10.06 亿元， 同比下降 63.39%。 主营业务收入全面下滑和海外投资黑天鹅事件带来的非经常性损失是导致公司业绩下滑的主要原因。

投资要点:

经纪、投行、资管全线低迷： 2018年受一、二级市场同步走弱影响，公司各项业务收入均有下滑。 经纪收入22.04亿元，下滑16.69%，与市场股基交易总量萎缩程度相当；投行收入10.59亿元，下滑7.02%，其中IPO和再融资规模分别下降78.15%和23.03%， 但债承规模大增50.99%致使投行整体表现优于行业；资管收入9.38亿元，下滑14.90%，主要受资管产品业绩提成减少影响，其中通道类产品规模压缩超过800亿元。

海外投资巨亏，计提拖累业绩： 2018年公司全资子公司光大资本遭遇PE项目黑天鹅，大额计提导致净利润严重萎缩。 根据公司最新公告，光大资本下属的光大浸辉在2016年联合暴风集团等设立浸鑫基金， 以高杠杆方式收购欧洲体育版权公司 MP & Silva Holding S.A.(MPS)65%的股权，其中光大资本作为劣后级合伙人之一出资人民币6000万元。但随着MPS公司于2018年10月被英国法院宣布破产清，项目无法按计划退出，公司因此计提14亿元预计负债和1.21亿元其他资产减值准备， 公司净利润受到严重侵蚀。

信用业务随市承压，但市占提升： 公司在报告期内实现利息净收入17.17亿元，同比大增37.87%， 主因是公司根据监管要求对“ 以摊余成本计量的金融资产” 和“ 以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”两类资产的利息收入进行分类调整。若剔除该因素产生的约11亿元影响，则公司利息净收入降幅约为54%。 2018年末公司两融余额225.04亿元， 同比下降25.3%，但市占率增长1.7%至2.98%；股票质押余额356.70亿元， 同比下降19.4%， 但市占率增长12.5%至3.06%，加权平均履约保障比例182.40%，信用业务保持较强竞争力。

投资建议与盈利预测： 公司2018年业绩下滑程度超出市场预期，除了行业性因素导致的经纪、投行等业务收入下滑以外， PE黑天鹅事件造成的大额计提也是压缩净利润的重要因素。但考虑到该笔投资对于业绩的拖累不可持续，且并不对公司长期经营能力构成重大影响， 我们认为利空出尽、市场回暖的情况下， 公司或在2019年实现业绩反转。综合来看，公司背靠实力雄厚的光大集团，在抵御风险和业务开拓方面都具有明显优势，短期业绩不振对公司整体经营实力的影响有限，随着资本市场就是改革，公司有望分享政策红利，跟随大中型券商梯队 提 升 自 身 业 务 实 力 和 市 占 率 ， 长 期 发 展 可 期 。 预 计 公 司2019/2020/2021年归母净利润为22.88/26.94/31.35亿元，分别同比增长2113.94%/17.75%/16.40%， BVPS分别为10.79/11.23/11.73元，当前股价对应PB为1.14/1.10/1.05倍， 仍维持增持评级。

风险提示： 宏观经济持续下行；政策监管超预期；资金面流动性紧缩；交投情绪回落