大唐发电(601991)

事件 ：

公司发布2018年年报，全年实现营业收入933.90亿元，同比增长10.93%（经重述）；实现归母净利润12.35亿元，同比减少17.50%（经重述），低于申万宏源预期。公司2018年度分红计划为每10股分红1元（含税），分红比例为149.89%。

投资要点：

收购集团资产带来装机扩张，京津冀等地火电发电量负增长拖累整体营收增速。2018年4月，公司以现金181.28亿元顺利收购控股股东大唐集团所属黑龙江公司、安徽公司、河北公司的100%股权，增加装机容量约1391万千瓦，截至2018年底，公司累计装机容量6285万千瓦，同比增长30.86%。受京津冀、江苏、浙江等地能源双控影响，公司位于上述区域火电机组发电量呈现负增长，拖累公司火电整体发电量增速，公司2018年火电发电量经重述后同比增长3.98%，大幅低于全国用电增速的8.5%。受此影响，公司火电机组2018年利用小时数为4728小时，同比增加73小时。此外，公司清洁能源装机利用小时数均有不同程度下滑，其中水电、风电、光伏分别同比减少53、98、117小时，拖累公司整体营收增速。

托克托电站仍为主要利润来源，业绩低于预期或系新注入资产亏损扩大。公司2018年实现净利润（含少数股东损益）27.90亿元，同比增长27.85%，其中公司持股60%的托克托电站及持股40%的托克托第二电站合计贡献净利润16.55亿元，同比增长76.2%。公司2018年年报共披露22家子公司（不含新注入的三家公司）合计净利润51.58亿元，同比增长44.27%，由此测算公司其余电厂2018年合计亏损23.69亿元，2017年同期为亏损11.26亿元。鉴于2018年黑龙江省电煤价格呈逐月上涨趋势，京津冀能源双控压制火电利用小时数，考虑2018年少数股东损益占合并报表净利润比例大幅增加，我们判断公司归母净利润低于预期或因新注入资产亏损扩大。

全国电力供需向好，期待增值税调整及煤价下跌释放业绩弹性。当前我国煤电供给侧改革背景下，火电装机容量增速持续下滑，全国电力供需格局向好。随着“三西”地区优质产能逐步释放，四季度电煤价格指数同比首次下滑，综合考虑当前电厂库存偏高、安全整改的煤矿陆续复产，我们预计2019年全国煤炭供需趋于宽松，煤价有望保持2018年四季度以来的下行趋势，公司毛利率有望继续修复，煤价业绩弹性有望进一步释放。另一方面，今年两会提出增值税税率下调3个百分点，下调后的税率将于今年4月1日起执行。公司当前处于业绩低点，业绩弹性有望逐步释放。

盈利预测与估值：结合公司2018年业绩表现，考虑到煤价回落预期及增值税下调3个百分点，我们调整19-20年盈利预测至28.18、40.25亿元（调整前为40.43和42.81亿元），新增2021年归母净利润预测48.18亿元，当前股价对应PE分别为23、16、13倍，维持“增持”评级。