香飘飘(603711)

市场低估了新品果汁茶给公司渠道进化带来的积极意义

我们参加了香飘飘于3月29日在上海举行的2018年度业绩发布会，我们认为市场低估了新品果汁茶给公司渠道进化带来的积极意义。当前市场普遍认为传统的冲调类奶茶产品市场规模见顶，香飘飘市场份额2018年已经达到61.3%，进一步上升的空间也并不大。我们认为新品果汁茶的放量或将有力的推动香飘飘实现渠道下沉，并显著提升其对终端的管控力，最终促使其冲调类产品重回增长轨道。我们预计香飘飘2019~2021年EPS分别为0.96元，1.30元和1.63元，维持“买入”评级。

冲调类产品的季节性决定了香飘飘过往对渠道的影响力有明显天花板

冲调类奶茶的消费季节性明显，消费的淡旺季对应经销商利润的淡旺季，这造成了香飘飘专营经销商（只做香飘飘品牌）数量很少，专职经销商（经销商会在旺季Q4和Q1专门安排人员做香飘飘，但是该部分人员在Q2和Q3则流向其他饮料品牌）占主流。2018年专营经销商仅为42家，在所有经销商中占比3%；专职经销商有673家，在所有经销商中占比52%，还有另外45%的渠道商与香飘飘的合作形式更为松散。品牌厂商与经销商这种“季节性”的合作决定了品牌厂商对于经销商的影响力有明显天花板。

针对现有渠道的特殊情况，香飘飘着力推进“三专化”渠道进化

在果汁茶推出后市场反馈积极的情况下，香飘飘以果汁茶为支点，加快推进经销商“专营、专职、专项激励”的三专化进程，帮助经销商进一步完善销售体系，强化公司与经销商的一体化战略。通过以即饮带动固体的客户体系策略，借助即饮产品供不应求的市场状态，发挥即饮产品和冲泡产品的协同效应，实现冲泡产品从经销商到终端门店的有效触达。拉动冲泡系列产品的市场表现，实现东北和广东等原有弱势市场的销售增长。

18年冲泡产品的增速已经回升，果汁茶的积极影响功不可没

香飘飘2018年冲泡类产品实现收入28.04亿元，同比增长17%。除了高档好料冲泡系列2018年5月产品提价带来的正面影响之外，果汁茶在旺季18Q4对冲泡产品的拉动也是重要原因，2017年销量下滑的中低档经典冲泡系列2018年亦实现了9%的销量增长。我们认为果汁茶带来的渠道变化对于冲泡类产品的拉动才刚刚开始，我们预计2019年~2021年香飘飘冲泡类产品的销售收入分别增长22%，19%和15%，高于当前市场预期。

果汁茶对香飘飘的影响将从量变向质变演进，维持“买入”评级

我们预计香飘飘2019~2021年销售收入分别达到45.30亿元，58.83亿元和71.06亿元，分别同比增长39.33%，988%和20.77%。归属母公司净利润分别达到4.04亿元，5.44亿元和6.85亿元，分别同比增长28.53%，34.59%和25.83%。可比公司平均估值为2019年26倍PE，考虑香飘飘利润复合增速更高，给予45%~50%估值溢价，目标价范围36.19~37.44元，维持“买入”评级。

风险提示：果汁茶需求不达预期；市场竞争激烈程度超预期；食品安全。