三友化工(600409)

投资要点：

粘胶纯碱双龙头，一体化循环经济优势明显。公司是国内最大的粘胶短纤和纯碱企业，以氯碱为中枢，形成四大业务板块，目前拥有年产80万吨粘胶短纤、340万吨纯碱产能（权益286万吨），并配套20万吨有机硅单体、40万吨PVC、50万吨烧碱产能。公司循环产业链优势明显，配套建有氯碱、热电装置，综合成本低于同行。

粘胶短纤景气触底，行业将迎来长周期拐点。2017-2018年为景气下行周期，2018年粘胶短纤产量为360.14万吨，增速为4.3%，产能利用率仅79.5%，为近三年最低。2019年行业名义产能为488万吨，若同期需求增速保持3%左右，则2019年行业名义开工率约为76%，行业景气仍处于相对低迷状态；但考虑到2019年受到安全环保等政策影响以及行业内老旧装置的逐步退出，2019年的实际开工率可能达到85%。随着产能扩张结束，同时替代品棉花的库存消费比持续回落，我们认为粘胶短纤2019年将出现景气拐点。

产品差异化程度高，生产成本低于同行，公司将显著受益粘胶短纤涨价。公司粘胶短纤维始终坚持高端化、差别化发展路线，差别化产品百余种，目前拥有莫代尔纤维、竹代尔纤维、高白纤维、着色纤维、无机阻燃纤维等一系列高技术含量、高附加值的产品。粘胶短纤的生产成本中，溶解浆占比最高，其次为烧碱、硫酸、二硫化碳等辅料。公司自备电厂、蒸气，生产粘胶短纤所需的烧碱可通过管道从氯碱公司运送至化纤公司，成本在同行业中优势突出，市场行情低迷时依旧能够实现盈利。粘胶短纤价格每上涨1000元/吨，公司业绩增厚6.0亿元。

纯碱长期供需紧平衡，价格中枢上移。2018年我国纯碱产能在3021万吨左右，产量为2582.5万吨，平均开工率在85.5%。行业新增产能较少，供需处于紧平衡状态。二季度受到行业集中检修及安全环保检查等因素影响，纯碱供给可能进一步收缩。当前纯碱库存水平较低，且价格已接近联碱法装置的平均成本，二季度纯碱大概率上行。公司作为氨碱法龙头，成本较低，纯碱每涨价100元，公司业绩增厚1.9亿元。

公司为国内最大的粘胶短纤和纯碱生产企业，拥有循环产业链优势，综合成本低，竞争力显著优于同行。当前粘胶短纤价格位于底部，未来三年无新增产能，看好行业长周期景气反转；同时公司纯碱、有机硅、氯碱各项业务优势互补，产品涨价带来较大业绩弹性。由于2018年Q4以来有机硅等产品价格下跌，且当前粘胶价格仍处于底部，我们下调2018-2020年公司盈利预测，预计实现归母净利润为17.94、15.88、21.02亿元（调整前为18.92、22.34、24.48亿元），当前股价对应PE为9、10、8倍，维持“增持”评级。