申通快递(002468)

盈利有望逐季改善，维持“增持”评级

2018年，申通快递实现扣非扣减值后归母净利17.41亿元（+15%），其中第四季度扣非扣减值后净利4.77亿元（+11.8%），基本符合预期。阿里入股强化市场信心，直营化发力，19年盈利增速有望逐季改善，我们预测公司19/20/21年EPS为1.51/1.91/2.39元。对比同业，申通快递估值仍然具备吸引力，维持“增持”评级，目标价28.70-30.20元。

年报符合预期，四季度扣非扣减值净利增长11.8%

2018年，申通完成业务量51.12亿件（+31.1%），增速高于行业4.5pp；其中1Q/2Q增速分别低于行业11.7pp/6.6pp，3Q/4Q分别高于行业15.5pp/14.7pp，趋势改善明显。单票面单/派送/中转收入同比分别-10.3%/+3.3%/+7.4%；单票面单/派送/中转成本同比分别-28%/+4.3%/+6.1%；单票毛利0.54元（-9.8%），其中面单/派送/中转分别为0.59/0.02/-0.08元。公司实现归母净利20.49亿元（+37.7%），主要是4Q17对快捷快递的投资减值1.33亿元拉低基数，扣非扣减值后归母净利17.41亿元（+15%）；其中第四季度扣非扣减值净利4.77亿元（+11.8%），基本符合预期。

获得阿里战略投资，B公司股权结构值得关注

申通快递控股股东德殷投资（持股53.76%）拟将所持股份重组为三部分：1）A公司（德殷德润）持股29.9%；2）B公司持股16.1%；3）直接持股7.76%。阿里巴巴通过股权转让方式获得A公司49%股份，即间接获得申通14.65%股份，支付对价46.65亿元，对应申通快递估值约318亿元，合20.8元/股。申通快递高管团队和加盟商均未持有公司股份。德殷投资直接持有的16.1%股权转为通过B公司间接持有，为进一步股权多元化留下空间。

直营化基本完成，资本开支压制短期盈利

2018年，公司资本开支达到28.23亿元（+103.7%），其中车辆和转运中心分别为6.92/18.68亿元。截止18年底，公司转运中心直营比率达到88%（60/66），自营转运中心铺设33套全自动分拣设备；干线车辆达到4478辆，同比增加约1000辆，直营比率达到65.7%（+19.4pp）；路由持续扁平化，干线线路和路由同比分别增长46%和113%。

估值存在修复空间，维持“增持”评级

考虑潜在价格战因素，我们略微下调公司19/20年EPS预测至1.51/1.91（前值1.60/1.99），并引入21年EPS为2.39元，对应当前股价16.9/13.3/10.7XPE。快递物流企业/非快递物流企业对应19年Wind一致预期PE中值为22.4/20.9X。申通快递估值仍然低于同业，伴随单量和业绩增速回升，估值存在修复空间，给予申通快递19年19-20XPE，调整目标价区间至28.70-30.2元（前值24.0-24.3元），维持“增持”评级。

风险提示：行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。