涪陵榨菜(002507)

事件：4月19日，涪陵榨菜发布一季度报告。2019年一季度实现营业收入5.27亿元，同比增长3.81%，归母净利1.55亿元，同比增长35.15%。

高基数叠加经销商18Q4提前备货，19Q1收入增长略有放缓。由于18Q1收入大增、营收基数扩大，19Q1营收同比增速有所放缓。同时，18年10月底公司对旗下7个榨菜单品提价10%，下游经销商提前备货也对一季度收入增速造成压力。随着经销商库存消耗，出货量回升叠加提价效应释放，预计收入增速会逐渐回升。

青菜头价格下行叠加公司原料贮藏能力持续增强，毛利持续走高。公司19Q1毛利率高达58.14%，同比上升6.94pct，毛利率大幅上升一方面是由于青菜头价格的下行。根据涪陵榨菜办公告信息，18Q1涪陵地区青菜头收购价在800-1000元/吨范围，而19Q1青菜头收购均价在700-800元/吨区间，青菜头占榨菜产品总成本40%左右，收购价下行推动公司19Q1毛利提升；另一方面，公司目前拥有20.5万立方米原材料贮藏能力，一定程度平抑成本波动。公司19Q1存货与期初相比上涨38.81%，主要为购买原料增加所致，目前已备入更多的低价青菜头。公司近3年存货周转天数约为108天，且前几个月仍在消耗去年库存，目前低价存货足以支撑公司生产至Q3，预计全年公司全年毛利将受益于原料降价，同比提升。

三费下降对冲投资收益减少，净利稳定提升。公司19Q1净利率提升6.84pct至29.48%，主要得益于毛利率的提升以及三费的下降，而投资收益同比减少则对净利提升形成压力。19Q1销售/管理/财务费用率分别为20.11%/2.83%/-0.17%，同比下降2.96pct/0.28pct/0.12pct，三费下降提供3.36%净利率增长空间。然而Q1由于银行理财产品收入下降，投资净收益仅为338万元，远低于去年同期1299万元的收益，一定程度上降低了净利率的提升。公司Q1其他流动资产增加近6.6亿元，主要用于购买银行理财产品，预计全年投资收益会逐步回升，净利率有望进一步提高。

规模持续扩大，信用额度放宽应收同比增加、预收下降。公司近年营收及资产规模不断上升，对其运营能力要求越来越高。19Q1公司应收周转率为21.1，与去年同期相比下降10.54，周转率下滑主要因为应收账款上升所致。为加强新品销售力度，公司对部分客户的信用额度有所放宽，19Q1公司应收账款约4205万元，与期初相比增加434.99%。由于信用额度的放宽，预收款项与期初同比减少37.03%，19Q1预收账款约9788万元。

盈利预测与评级：预计公司19-21年收入分别实现22.93/27.66/32.62亿元，同比增长19.76%/20.66%/17.91%，净利润分别实现8.25/10.09/12.2亿，同比增长24.63%/22.37%/20.88%，虽受制于成本下行业绩持续稳增，但鉴于公司提价周期和渠道渗透速度放缓，“大乌江”品类布局仍需时日，遂下调至“推荐”评级。

风险提示：1、上游原材料价格大幅波动；2、下游需求不及预期。