神火股份(000933)

公司2018年归母净利润2.39亿元，19Q1净利润0.55亿元

公司18年营收188.35亿元，同比下降0.34%；归母净利润2.39亿元，同比下降35.11%。其中第四季度归母净利润-0.53亿元，同比减亏4.67亿元，环比增亏0.16亿元。公司19Q1营收45.54亿元，同比下降3.36%；归母净利润0.55亿元，同比下降20.27%，但环比上升1.08亿元。由于18Q4铝价低迷，公司业绩低于我们的预期，此次预测公司19-21年EPS将分别为0.22/0.26/0.31元。考虑到公司未来云南产能投产后成本有下降空间，且目前PE估值较可比公司仍略低，对公司维持增持评级。

18年扣非后净利润大幅亏损，计提大额资产减值损失

公司18年扣非后利润为-22.79亿元，全年非经常性损益25.18亿元，其中非流动资产处置收益27.85亿元。公司向云南神火转让本部25万吨电解铝产能指标和沁澳铝业14万吨指标，增加资产处置收益25.35亿元。公司18Q4扣非后利润为-18.38亿元，一方面由于该季度铝价深度下跌，存货成本高于可变现净值，公司全年存货跌价损失3.50亿元；另一方面公司四季度计提了大量固定资产和在建工程减值损失，公司全年对下属铝业子公司和列入化解过剩产能名单的煤矿计提了7.56亿元固定资产减值损失和1.98亿元在建工程减值损失。此外公司全年商誉减值0.68亿元。

18年煤炭和原铝产量下降，单位成本上升

18年公司生产煤炭564万吨，同比下降9.9%；生产铝产品108万吨（河南28万吨，新疆80万吨），同比下降2.7%；生产碳素产品61万吨（河南13万吨，新疆48万吨），同比增长7.0%。公司煤炭业务受部分产能事故和退出行业的影响，产量下降，并导致毛利率同比下降7.62个百分点至37.94%；受铝价同比下跌的影响，公司18年铝锭毛利率为4.80%，同比下降14.08个百分点。公司19年计划生产煤炭595万吨，电解铝101万吨，计划将煤炭完全成本控制在720元/吨，将河南/新疆电解铝完全成本分别控制在14400和11150元/吨。

19Q1氧化铝价格较低，公司受益，Q2业绩或环比继续增长

19Q1原铝价格先跌后涨，据Wind报价，尽管原铝Q1均价13530元/吨环比降约300元，但原材料氧化铝跌幅更大，Q1河南氧化铝均价2825元/吨，环比降9.1%。据公司年报产量数字，公司氧化铝自给率不足40%，氧化铝下跌对公司偏利好，19Q1业绩环比改善。4月末铝价已突破14200元/吨，预计公司二季度业绩有望环比继续增长。公司19年将继续聚焦长期发展，推进云南神火建设和定增募集资金用于梁北煤矿改扩建工作。

下调盈利预测，但公司估值偏低，维持增持评级

根据公司生产计划以及19Q1业绩情况，我们预计公司19-21年EPS将为0.22/0.26/0.31元，19-20年预测较上次分别下调13.0%/12.9%。但参考可比公司24.97倍的19年Wind一致预期PE，公司估值偏低，我们给予公司19年24-26倍PE，对应目标价5.28-5.72元，维持增持评级。

风险提示：铝和煤炭价格下跌；煤炭产量不及预期；生产成本增加等。