上海家化(600315)

公司19年一季度扣非归母净利润同比增长6.7%，符合预期。19Q1收入增长5%达19.5亿元，净利润增长54.8%达到2.3亿元，主要是新会计准则对金融资产的公允价值变动损益确认规则变化，故公司投入平安的基金及国泰君安股票当期由于公允价值变动，确认非经常性收益7055万元，扣非归母净利润同比上涨6.7%至1.6亿元，符合预期。

搬迁新工厂折旧拉低毛利率，费用控制良好，资产质量良好。1）利润表方面，公司19Q1毛利率下降0.6pct至62.2%，主要是搬入新工厂带来年超6000万折旧，拉低毛利水平。销售费用率上升1.7pct至42.3%，管理费用率下降1.9pct至12.6%，整体费用控制良好，非经常性收益拉动净利率上涨4.3pct至11.9%。2）资产负债表和现金流量表方面，一季报存货较18年末增加0.4亿元至9.2亿元，应收较18年底基本持平为10亿元，19Q1经营性现金流净额为2.7亿元，同比下降1.7%，资产质量稳定。

新兴品牌增长较快，部分主力品牌仍在调整，佰草集是今年发力重点。1）玉泽、家安和启初等新品牌增长较快，六神仍保持双位数增长，是公司主力增长来源。六神INXX联名款上市，旺季来临，花露水营销加码，启初3月23日品牌日推出全新感官系列，期待推动未来增速加快。3）佰草集和高夫清理渠道库存为主，Q1报表增长乏力。佰草集渠道库存下降一个月，未来百货和唯品会渠道库存仍希望继续消化至更健康水平，短期影响报表收入。3）19年重点投入佰草集品牌，期待增长回暖。18年佰草集收入端同比略有下滑，主要是品牌定位梳理和产品调整，19年再出发，明确守调性+造明星+单品+接地气+提升传播四个方面加强投入，期待主力品牌重回增长。

线上持平，线下部分渠道有所增长，百货渠道承压。1）线下商超、母婴专卖店、化妆专营店取得了两位数增长，特渠取得了较快增长，百货渠道下滑。2）线上消化库存为主，报表收入基本持平，GMV同比增长26%，Q2社会库存清理到位+受益618大促活动提前备货，报表收入有望超过GMV。

公司内生积极推进改革，新兴品牌增长较快，部分品牌还在调整中，期待今年佰草集加大投入焕发新生，维持增持评级。公司18年对主力品牌佰草集进行梳理调整，19Q2起聚焦资源对明星单品配合活动进行推广，期待下半年看到品牌恢复增长，我们维持原盈利预测，预计19-21年归母净利润为5.62/6.6/7.1亿元，对应PE为34/30/27倍，维持增持评级。