太阳纸业(002078)

太阳纸业发布19年一季报公告：报告期内公司收入54.51亿元，同比增长8.13%，归母净利3.80亿元，同比下降38.34%，扣除非经常性损益后净利润3.34亿，同比下降44.71%。

淡季转旺纸价企稳，看好一季度为盈利低点。19Q1下游需求不振持续压制纸价表现，箱板纸、铜版纸和双胶纸每吨平均价分别为4573元、5603元、6081元，同比下降6.81%、24.06%、15.81%，拖累公司盈利。但得益于公司18Q3、Q4投产的20万吨高档文化纸、80万吨瓦楞纸以及老挝30万吨溶解浆项目，我们预计公司纸、浆产量实现较快增长，支撑营收增长。3月以来木浆系纸种提价落实情况良好，近期铜板/双胶纸价较一季度最低价回升200元、133元，均已实现触底回升，叠加下游需求的逐步改善，我们预期纸价后期表现稳健，利好公司业绩修复。期内溶解浆持续高位，保证了公司该项目的稳定盈利。

毛利率环比有所改善，木浆自给率持续提高。期内公司毛利率为17.70%,同比下降9.83pct，环比18Q4提升0.37pct，营业利润环比18Q4大幅提升31.96%，主要系期内原材料价格高位下滑，19Q1针叶浆、阔叶浆均价分别为726美元/吨、718美元/吨，较18Q4下降16.01%、6.72%。随着2019年内公司10万吨木屑浆生产线和40万吨半化学浆生产线将进入生产稳定期，预计公司纸浆自给率将进一步提升，且在人民币升值背景下，预期毛利率水平有望持续改善。

费用投放加大，现金流量大幅改善。费用率方面，19Q1公司期间费用率合计9.49%，同比增加0.74pct。其中销售费用率上升0.33pct至3.25%；管理+研发费用率3.59%（+0.58pct）。报告期内公司经营性现金流净额26.70亿，较去年同期6.32亿大幅增加20.38亿，主要系销售额增加以及公司适时调整销售策略、加快回款速度所致。期末账上应收账款及票据合计45.27亿（较期初减少6.83亿）；期末账上存货24.39亿（较期初增加2.71亿），存货周转天数同比小幅上升7.02天至46.21天，周转速度小幅下滑。

海外布局贡献业绩增长，原料自给凸显成本优势。随着18年新产能的投产，2018年底公司拥有纸制品产能合计412万吨（双胶纸100万吨、铜版纸90万吨、生活用纸12万吨、淋膜原纸30万吨、包装纸160万吨、特种纸20万吨）、浆产能150万吨（化机浆70万吨、溶解浆产能80万吨）。2019年将继续加快推进老挝的120万吨林浆纸一体化项目10万吨木屑浆生产线和40万吨半化学浆生产线也即将投产，持续强化公司成本端优势。此外，20万吨本色高得率生物质纤维项目预计将于19年下半年投产，随着项目投产，公司废纸购买量将大幅降低，在外废进口缩进、国废短缺状态下，进一步巩固原料获取优势。

盈利预测与投资评级：我们预测19-21年公司实现营收232.95/256.02/273.36亿元（+7.0%/+9.9%/+6.8%）,归母净利18.94/22.01/25.22亿元（-15.4%/+16.2%/+14.6%）,当前股价对应PE为9.58X/8.24X/7.19X，维持“买入”评级。

风险提示：汇率影响、原材料价格波动、市场竞争加剧。