研究结论

事件：4月27日国家统计局公布最新规模以上工业企业经营效益数据，3月利润总额同比增长13.9%，1-3月累计-3.3%，前值（1-2月）累计同比-14%。

3月利润增速为2018年8月以来最高水平，与PPI、工业增加值的超预期表现相一致。3月PPI同比0.4%，前值0.1%；工业增加值同比增速8.5%，为2018年以来最高（如果剔除历年1、2月份，则为2014年8月以来最高），因此从量、价的角度，都为本月工业企业利润提供了上行的基础。此外营业收入利润率也出现一定反弹，3月为5.31%，前值4.79%。

节后开工因素与稳增长政策落地起效是数据超预期的主要原因：（1）今年以来货币政策边际宽松带动社融企稳，体现在工业企业数据中就是杠杆率的全面回升。采矿、制造业杠杆率分别为60.1%、56%，2月为59.8%，55.8%，去年同期为59.7%、55.3%，均明显抬升，其中私营企业较国有企业加杠杆速度更快，3月国有企业杠杆率58.7%，较上月提高0.1个百分点，与去年年末持平，私营企业杠杆率58.5%，较上月提高0.3个百分点，较去年年末提高了2.1个百分点；（2）积极财政政策提振工业品价格，进而改善盈利，据统计局测算，价格变动对利润增长的拉动作用比1-2月份多4.5个百分点；（3）我们在前期报告中多次指出，由于2019年春节在2月初，3月已充分开工，而去年春节在2月中旬，因此同比来看3月数据就显得更加强劲。如果将1-3月的数据综合起来看，则-3.3%的累计增速大大低于去年全年10.3%的水平，仍呈现为下行。

分行业来看，（1）上游资源品中，黑色金属矿采选业累计同比增长164.6%，前值130.4%，改善幅度最大，此外有色金属冶炼加工（-12.6%，前值-34.5%）、石油天然气开采（10.3%、前值-5.7%）、石油加工（-54.5%、前值-70.4%）、黑色金属冶炼加工（-44.5%、前值-59%）等均由负转正或跌幅收窄；（2）中游制造同样改善，包括仪器仪表（7%，前值-14.4%）、专用设备制造（32.8%，前值14%）、通用设备制造（18.4%，前值0.8%）等；（3）汽车制造利润仍然为负，但同比有所收窄（-25%，前值-42%）；（4）相对来说，必需消费品制造业利润表现平平，如农副食品加工（-4.7%，前值-5.5%）、纺织服装（8.3%，前值7.6%）、酒饮料和精制茶（20.7%，前值23.3%）。

分所有制来看，私营企业改善好于国有企业。1-3月国有及国有控股工业企业利润累计同比-13.4%，前值-24.2%，仍然为负但有所收窄，私营企业录得7%，前值-5.8%，或表明货币政策的放松对私营企业的影响最为显著，此外股份制企业-1%，前值-13.5%。

展望后续走势，企业盈利是否能就此筑底回升还需要时间观察，一方面新开工效应将消退，另一方面PPI后续可能存在来自基数的压力，简单假设PPI各个月份环比增速与当前一致（0.1%），则全部工业品PPI同比仍有一部分月份可能运行在0以下，对企业盈利形成拖累。

风险提示

经济数据改善后稳增长政策出台与落地进度不及预期；

海外油价大幅波动，影响国内PPI进而影响工业企业盈利；

中美贸易磋商结果影响国内部分行业供需格局。