恒顺醋业(600305)

事件： 公司 19Q1 实现营业收入 4.6 亿元，同比增长 15.15%，实现归属母公司股东的净利润 0.72 亿元，同比增长 21.66%， 略高于预期。

主营业务稳健增长，料酒增速快。 19Q1 食醋产品实现收入 3 亿元，料酒实现收入 6337 万元，分别占总收入 65.22%及 13.77%。料酒收入占比与18 年相比上升 2.34pct，收入贡献持续提升。 18H1 恒顺食醋收入 5.7 亿元料酒收入 8757 万元， 由于公司产品各季度收入基本稳定，对比全年上半年季度均值， 19Q1 食醋同比增长 5-6%， 19Q1 公司对食醋核心 A 类产品进行提价， 提价消化仍需时间， 料酒业务同比增长约 45%。料酒增速明显，是 19Q1 主要增长来源，公司食醋产品结构不断升级，料酒放量增长。

成本下行毛利率提升，子公司股权变动投资收益对冲三费上浮影响，净利率略有提升。 公司 19Q1 整体毛利率达 43.77%，同比上升 3.53pct。 毛利率提升主要系上游成本下降及产品结构持续中高端升级所致。公司食醋产品主要原材料为糯米，占食醋成本约 30%， 19Q1 糯米价格同比下降约 3%。同时，纸箱、玻璃等产品主要包材也出现了不同程度的下滑，推动公司Q1 毛利率提升。公司 19Q1 销售/管理（含研发） /财务费用率分别为16.36%/9.30%/0.42%，同比变动+1.27%/+1.29%/-0.08%，三费总计上浮2.48pct。 公司销售费用的增加主要是由于目前公司处于全国化扩张期，销售费用投入增加所致。管理费用的增加则是由于公司不断加大研发投入开发新品所致。 19Q1 公司子公司恒华彩印发生股权变动，公司从控股地位转变为投资股东，子公司剩余股权按公允价值变动产生 773 万元投资收益，一定程度上增厚了净利润。综合毛利、三费提升以及投资收益影响，公司 19Q1 净利率达 15.92，同比提升 1.09pct。

以恒顺+北固山双品牌为核心、 全国化战略稳健推进， 19Q1 全国净增加 13个经销商，西部地区净增加居首。 公司 19Q1 经销商达 1202 个，对比期初净增加 13 个。其中华北/华东/华南/华中/西部地区分别净增加经销商1/4/1/2/5 个，主力地区华东以及新兴西部市场经销商数增量最大。公司以恒顺+北固山双品牌为核心，逐步走出华东迈向全国。 19Q1 华东市场收入贡献达 53%，仍是恒顺主场，但与期初相比下降 1%， 主要是因为华东以外地区逐步发展收入不断上升所致。随着恒顺全国化进程不断推进，华东收入占比会逐步下降，未来地区收入结构将更为均衡。

盈利预测与投资评级： 预计公司 2019 年-2021 年实现营业收入分别为19.07 亿元、 21.72 亿、 25.07 亿元，同比增长 12.61%、 13.89%、 15.42%；归母净利润分别为 3.5 亿元、 4.14 亿元和 5.00 亿元，同比增长 15.31%、18.40%、 20.56%； 维持“ 强烈推荐” 评级。

风险提示： 1、 上游原材料价格大幅波动； 2、 下游需求不及预期。