凌云股份(600480)

事件：公司发布 2018 年年度报告，公司 2018 年实现营业收入 122.52 亿元，同比增长 3.44%，实现归属母公司股东的净利润 2.72 亿元，同比下滑 17.82%，实现扣非归母净利润 2.22 亿，同比下滑 26.15%，未达到股权激励的解锁条件。同时，公司发布 2019 年一季报，实现营业收入 27.67亿，同比下滑 10.95%，实现归母净利润 0.48 亿，同比下滑 29.05%。

主营业务不及预期，毛利率企稳。凌云股份 2018 年汽车金属及塑料零部件业务营收 97.90 亿，同比仅增长 6.34%，毛利率为 19.70%，与往年相差不大；汽车金属零部件销售 2.24 亿件，塑料零部件销售 2.04 亿件，分别同比下滑 7.98%/3.26%。塑料管道系统营收 19.31 亿，同比下滑 0.61%，销售 11.72 万吨，同比下滑 23.91%，毛利率为 18.99%，与去年基本持平。我们认为主要原因是 18 年汽车行业负增长，公司下游客户主机厂销量增速放缓，整个产业链的利润都受到一定挤压。随着未来两年超过 80 亿元的电池壳体项目订单开始放量，公司营收将会有较大的增长。另外，过去两年，受益于北方煤改气项目的爆发式增长，公司塑料管道业务获得较大增量，18 年随着煤改气工程进展放缓,公司收入开始回落。

费用增长较快，拉低利润水平。凌云股份管理费用同比增长 22.84%，主要是由于职工工资的增长以及党建经费的计提，扣除党建经费 798 万，调整后的同比增长率为 21.25%；财务费用同比增长 54.60%，一方面是受汇率波动影响，汇兑损失较上年增加 0.25 亿元，另一方面是由于报告期内带息负债规模扩大，利息支出较上年增加 0.25 亿元；研发费用同比增长9.70%，主要用来开发新能源铝合金电池壳体、高强度汽车轻量化及热成型等产品，并加大了尼龙管总成的研发投入。随着部分产品的研发成功及开始量产，2019 年该部分费用增速将会有所下调。

德国瓦达沙夫亏损较大，但电池零部件将迎放量。作为凌云的全资子公司以及国外收入的主要来源，德国瓦达沙夫（WAG）2018 年净亏损 0.63 亿，主要是由于公司新项目处于投入期，前期研发支出和折旧摊销较高，使得该公司亏损数高于预期。瓦沙拉夫前面几年研发的电池壳将在 19-20 年量产，其亏损将在 19 年开始减少。目前公司电池壳在手订单高达 60 亿元，并且大部分订单来自保时捷、宝马、奔驰、奥迪等众多高端客户。

盈利预测与投资评级：预计公司 2019 年-2021 年实现营业收入分别为 129亿元、139 亿元和 150 亿元；归母净利润分别为 2.7 亿元、2.69 亿元和3.02 亿元；EPS 分别为 0.59 元、0.59 元和 0.66 元，对应 PE 分别为 16.7X、16.8X 和 15.0X。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：1、全球新能源车销量不及预期；2、原材料价格大幅上涨。