合兴包装(002228)

归母净利润同比增长 17.47%， 业绩略超预期

合兴包装发布 2019 年一季报，公司 2019Q1 实现营收 28.76 亿元，同比增长 8.24%；实现归母净利润 0.68 亿元，同比增长 17.47%，略超我们此前预期；扣非后归母净利润为 0.63 亿元，同比增长 12.68%。 公司在主业稳健增长、 PSCP 平台逐步放量下，营收有望稳步增长， 我们预计公司2019-2021 年 EPS 分别为 0.32、 0.41、 0.50 元， 维持“买入”评级。

营收稳健增长，业绩略超预期

废纸进口收缩+上游供给侧改革下的产业链重构，有望带动订单向龙头企业集中继而带动主业稳健增长， 19Q1 在下游需求整体疲软、包装纸价格下滑背景下，合兴包装仍实现较好发展， 19Q1 营收同比增长 8.24%至 28.76亿元；当期非全资子公司利润减少、少数股东损益同比减少 45%至 662 万元，政府补助增加、其他收益同比增长 88.5%至 738 万元；归母净利润增速快于收入增速， 同比增长 17.47%至 0.68 亿元。

盈利维持相对稳定，经营性现金流向好

据 Wind 数据， 2019Q1 箱板纸/瓦楞纸均价同比变动-7%/1%，主要原材料国废黄板纸均价同比下滑 5%，公司盈利仍维持相对稳定， 19Q1 毛利率同比下滑 0.2pct 至 12.3%。期间费用率 8.8%，同比基本持平，其中销售/管理+研发/财务费用率同比分别变动-0.4/+0.4/0.1pct 至 3.7%/4.5%/0.7%。客户回款较好， 19Q1 经营性现金流净额同比增长 187%至 134 亿元，收现比达到 85%；本期偿还银行借款，筹资性现金流净额同比减少 141%至 0.63 亿元。

并购合众创亚、协同效应可期，供应链服务业务日趋成熟

2018 年上半年公司完成对合众创亚（亚洲） 100%股份收购，收购后公司在长三角、西部地区、京津冀地区供应能力得到增强，辽沈、呼和浩特等区域产能空白得到弥补；此外，合众创亚合并有助于丰富公司客户结构，提升公司在包装领域的综合实力。公司供应链云平台经过 2 年的运营已逐渐成熟，截至 2018 年末公司产业链运营业务合作客户数量达到 1300 余家，交易额超 28 亿元，后续随着公司进一步深化与包装上下游产业链合作，供应链服务业务有望维持较高增速。

主业稳健增长+PSCP 平台放量，维持“买入” 评级

公司在主业稳健增长、 PSCP 平台逐步放量下，营收有望稳步增长、营运效率有望提升。维持此前盈利预测，我们预计 2019~2021 年公司归母净利润3.7、 4.8、 5.8 亿元，对应 EPS 为 0.32、 0.41、 0.50 元。参照可比公司 2019年 20 倍 PE 均值，考虑到基本面处于趋势向上通道以及 2019 年较高的业绩弹性，给予公司 2019 年 23~24 倍 PE 估值，对应目标价 7.36~7.68 元，维持“ 买入”评级。

风险提示： 原材料价格波动风险，下游需求不及预期。