隧道股份(600820)

公司 2018 年净利润增速 9.3%，2019Q1 净利润增速 7.3%，基本符合我们的预期。 2018 年公司实现营业收入 372.7 亿元，同比增长 18.2%；归母净利润 19.8 亿元，同比增加 9.3%。 其中 2018Q1/Q2/Q3/Q4 公司分别实现单季营收 58.7 亿/82.1 亿/93.8 亿/138.1 亿，同比增速 11.0%/22.4%/17.8%/19.4%；单季归母净利润分别为 3.9/4.5/4.4/7.0 亿，对应增速 9.8%/9.8%/11.5%/7.5%。 公司 19Q1 实现营业收入 66.7 亿，同比增长 13.6%，实现净利润 4.2 亿，同比增长 7.3%。

公司 18 年综合毛利率较去年同期提升 0.65 个百分点，期间费用率控制较好，但投资收益减少使得净利润率同比下滑 0.45 个百分点。 2018 年公司综合毛利率为 12.6%，同比提升 0.65 个百分点。加回研发支出，期间费用率同比降低 1.08 个百分点至 7.87%，其中销售费用率较去年同期基本持平，管理费用率同比下降 0.16个百分点至 3.18%，研发费用率同比降低 0.66 个百分点至 3.42%；由于大量项目开工 18 年利息资本化金额增加 1.55 亿使得财务费用率较去年同期降低 0.26 个百分点至 1.21%。 资产减值损失占营业收入比重较去年同期基本持平，但 2018 年公司投资收益较去年同期减少 5.42 亿元，主要系 17 年处置长期股权投资产生3.29 亿收益，且 18 年 BOT、 BT 项目投资收益同比减少 2.38 亿，导致投资收益占营业收入比例降低 2.12个百分点，综合影响下公司净利率下滑 0.45 个百分点至 5.36%。 2019Q1 公司综合毛利率小幅提升 0.08个百分点至 12.6%，期间费用率（含研发）同比提升 0.61 个百分点至 8.12%，其中销售费用率提升 0.02 个百分点至 0.11%，管理费用率由于职工薪酬增加提升 0.75 个百分点至 3.83%，研发费用率提升 0.33 个百分点至 2.38%，财务费用率同比下降 0.49 个百分点至 1.80%，资产减值损失占比降低 0.35 个百分点至 0%，综合影响下一季度净利率下滑 0.28 个百分点至 6.35%。

18 年经营性现金流净额同比基本持平，PPP 项目投入大幅增加投资性现金流大幅流出，19Q1 有所改善。2018年公司经营活动产生的现金流净额15.4亿，同比基本持平仅多流入 0.05亿，投资活动现金流净额-41.6亿，同比多流出 23.5 亿，主要系 PPP 项目投入增加且 BT 公司股权转让款减少所致，18 年投资支付的现金较去年同期增加 16.5 亿。 18 年收现比 110%，同比增加 3 个百分点，应收票据及应收账款同比增加 12 亿，预收款同比增加 15.3 亿；付现比 108%，同比增加 10.7 个百分点，应付票据及账款同比增加 20.4 亿，由于与分包结算加快预付款项同比减少 7.32 亿。 2019Q1 公司经营活动现金流净额-23.9 亿，同比少流出 0.9亿，投资性活动现金流净额-15.3 亿，同比少流出 5.6 亿，主要系支出减少所致。 一季度收现比 150%，较去年同期降低 3.38 个百分点，应收票据及应收账款较 18 年末减少 3.13 亿，存货增加 9.14 亿，预收款增加2.76 亿；付现比 190%，同比大幅降低 11.9 个百分点，应付票据及账款减少 26.8 亿，预付款项增加 5.2 亿。

“上海全产业链轨交龙头”充分受益长三角一体化，有望迎来新一轮轨交建设热潮。 公司为作为上海市轨交建设领域龙头企业，市占率超过 1/3，近年逐步向外地扩张深耕长三角，当前江浙沪地区合计收入贡献率约75.3%。随着长三角区域一体化建设推进，轨道交通项目也成为投资重点，18 年下半年政策转向以来，上海、苏州、 杭州等地合计获得轨交项目批复投资规模达 6,256 亿元。公司 18 年新签订单 589 亿， 同比下滑 9.7%，19Q1 新签 121 亿元，同比增长 9.2%，较 18Q4 单季新签下滑 36%已有显著改善，预计随着轨交项目逐渐落地，有望带动公司新签订单逐季改善。

实施增量业绩奖励计划，充分调动骨干员工积极性。 公司计划实施增量业绩奖励计划，2018-2020 年达到以下约束条件：1）净资产收益率分别达到 9.90%/10.00%/10.10%；2）扣非归母净利润分别达到 19.6 亿/21.3 亿/23.0 亿；3）营业收入分别达到 340 亿/370 亿/400，每年可提取一定金额的增量业绩奖励授予高管、职业经理人及其他骨干员工，个人激励额度不超过年度总收入的 40%，实现了企业与员工利益的合理绑定，将充分调动员工的积极性。

下调 2019 年盈利预测，新增 2020-21 年盈利预测，维持“增持”评级：18 年新签订单增速低于预期，下调 2019 年盈利预测， 新增 2020-21 年盈利预测，预计公司 19-21 年净利润分别为 22.35 亿/24.81 亿/26.79亿（19 年原值 26.65 亿），增速分别为 13%/11%/8%，对应 PE 为 8.8X/7.9X/7.4X，维持“增持”评级。