精工钢构(600496)

钢结构行业龙头，战略新兴业务装配式建筑进入快速落地期，带来新的业务增长点。公司经过十年研发培育，形成了体系成熟、优势明显的PSC装配式建筑集成技术体系，实现装配化率最高可达95%，处于国内领先水平。公司装配式建筑业务主要采取“直营+授权”两种模式同步推广，18年开始逐步收获落地成果，全年业务承接额达16.53亿元，同比增长169%，其中直营模式承接额14.8亿元，同比增长164%，以技术加盟模式承接业务额1.7亿元，同比增长240%。

装配式是建筑业未来发展方向，政策统一评价标准后，临近首期目标检验年，有望迎来加速发展。继《装配式建筑评价标准》18年2月起开始实施后，装配化率达到50%以上方可认定为装配式建筑，市场发展更为规范有序，擦边球现象无以为继。《“十三五”装配式建筑行动方案》要求2020年装配式建筑在新建建筑中的占比达15%以上，2025年占比达30%，当前占比仅为9%，假设新开工面积以2018年为起点不增长，每平米造价2,500元，预计2020年行业空间7,849亿元，对应平均增速近30%，其中钢结构装配式建筑政策推广力度正在持续加大，《住房和城乡建设部建筑市场监管司2019年工作要点》中明确提出开展钢结构装配式住宅建设试点，推动建立成熟的钢结构装配式住宅建设体系。若2020年装配式钢结构占装配式建筑比例由目前的21%提升至30%，则对应市场空间2,355亿元，2019-2020年平均增长率可达46%。

传统业务需求及成本双重改善，迎来拐点：1）公司传统业务主要以工业建筑为主占比约56%，近年逐渐调整目标客户由传统制造业转向新兴行业，如高端物流、新能源汽车、环保行业等细分领域市场，保证了工业建筑业务成功实现逆周期稳定增长，三年订单复合增长率约33.4%；2）钢材价格波动逐渐平稳，盈利能力有望恢复。公司成本构成中钢材占比约50%，且采用成本加成的定价模式下有一定比例闭口合同，故此前受16-17年钢价快速上行影响毛利率持续下滑，18年随着钢价逐步平稳，历史较低原材料价格签订合同已基本消化完毕，同时公司应对钢材价格上涨建立多项举措，未来有望实现盈利能力恢复；3）EPC模式的拓展对于总包企业而言能够实现规模的快速扩张及利润率的提升。19年初公司承接了迄今为止规模最大的EPC工程，合同额达23.5亿元，带动一季度钢结构业务承接额同比大幅增长71.7%。

维持盈利预测，维持“增持”评级：预计公司19-21年净利润分别为4.01亿/5.02亿/5.92亿/，增速分别为121%/25%/18%，对应PE分别为15X/12X/10X，给予增持评级。采用相对估值法，纵向看精工钢构历史PE中枢约为21X，PB中枢约为2.0X。横向以鸿路钢构、杭萧钢构、东南网架、富煌钢构作为可比公司进行比较，19年行业平均PE为17.3X，平均PB为1.4X。我们认为公司传统业务迎来业绩拐点，战略新兴业务装配式建筑作为产业必然趋势，临近首期政策检验期市场发展有望加快推进，而公司作为业内技术龙头受市场认可度较高，率先实现商业化项目落地，显著好于同行，有望获得新的业务增长点，应当给予比历史中枢和行业平均更高的估值。综合考虑横向和纵向估值比较、PE和PB估值，按照19年17.3倍PE计算，对应市值为69亿元，按照2倍PB计算，对应市值100亿元，故预计公司合理市值区间为69-100亿元，对应空间14%-65%。

风险提示：新签订单增长低于预期；装配式订单低于预期或技术授权低于预期；钢价快速上涨侵蚀利润率